冬天法則 | 萬科縮表

作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

10月下旬，郁亮將對行業的看法濃縮為“尊重常識，回歸常態，陣痛之后，還有機會”共十六字。過去十幾年的黃金發展并非常態，回歸常態的過程必然伴隨著陣痛，意味著房企需面臨去杠桿引起的紅利消退，他稱之為“縮表”。

對于萬科，縮表更多體現在開發業務層面。萬科約90%營收來自房地產結算，而該業務現階段面臨嚴峻挑戰：房價上漲被制約，銷售繼2008年之后再次負增長，地售比仍維持較高水平。三季度業績繼續下滑，而這或許仍不是盡頭，萬科眼中的行業底部尚未到來。

另一邊廂，萬科對經營類業務愈發重視，經營策略從開發為主轉向開發與經營并重。11月起，萬物云正式啟動分拆上市計劃，萬科寄望于未來幾年將其他城市配套服務推向資本市場，增強經營性產品流動性。

其中，日本房地產被王石譽為國內房地產“最大的一個參照系”，大和房建則是日本轉型最好的房企，經歷房地產崩盤后從開發主業轉型至租賃住房、物流倉儲、商業等業務，如今萬科正從它身上尋求價值認同。

從索尼、帕爾迪到大和房建，萬科在不同發展時期參考了不同的商業邏輯，但本質都是建立自身免疫力——只有最能適應變化的物種才能生存。

這正應了那句——“太陽之下并無新鮮事”。

在2021年11月下旬臨時股東會上，萬科總裁祝九勝表示，當下這個歷史階段是整個行業要縮表，去規模、去金融化、降杠桿等，這必然會帶來一些陣痛。對于2020年8月“三條紅線”出臺，他續稱，萬科必須在安全和增長之間尋求平衡。

這并不是萬科第一次平衡發展矛盾的問題，從2018年亦即喊出“活下去”口號那年起，該公司主動控制了開發業務的增速和規模，并有意識鋪排經營類業務。

數據也顯示，依靠大眾住宅產品及高周轉策略，萬科過去一直領跑國內房地產行業，按全口徑商品房銷售計算，市場占有率從2007年1.77%升至2017年約3.96%；此后三年市占率則基本維持在3.95%-4.06%之間，總體保持穩定。

2020年底，萬科內部推行新的管理體系OKR（目標與成果管理法），這被外界稱作郁亮2021年最重要的一場組織試驗。同時更受關注的或許是萬科的經營計劃，祝九勝布置的目標包括回歸綠檔以及規模目標達到7900億元，銷售增速約達12%，幾乎與2020年實際增速持平。

而2021年行業的劇變或許超出大部分人預測，受部分房企債務違約及按揭貸款收緊等事件影響，一二手房成交均進入冰點。

即便是在過往“打新”重鎮深圳，萬科位于尖崗山的項目2021年6月20日開盤，所推856套房源僅去化500多套。

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市場狀況令包括萬科在內的房企銷售目標化成幻影。

從5月起，萬科月度銷售連續負增長，包括8月、9月及12月銷售額均下降33%以上；全年累計銷售銷售額約6277.8億元，同比下降10.85%，僅完成7900億目標的79%，這也是萬科2008年之后首次負增長。

國家統計局數據顯示，2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創2015年以來新低。同時根據觀點指數統計，去年前100房企實現全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。由于銷售跑輸大市，萬科市占率也降至2017年前的水平，約3.45%。

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12月初，萬科向投資者否認了銷售目標的存在，表示面對不確定的市場環境，公司不會設立固定的銷售目標，會抓住以客戶為中心等不變的商業邏輯，順勢而為，動態調整，爭取最好的結果。

銷售放緩帶來的副作用不僅僅在于業績，房企長期以來都依靠高杠桿高周轉，舉債所得資金大多沉淀至土地儲備，在行業下行階段，這部分庫存也會變成巨大負擔，既面臨減值風險，也承擔借款本息償還壓力。

2020年萬科存貨突破萬億，約相當于凈資產3倍，至2021年三季末達到1.11萬億元，這部分貨值主要包括完工產品、在建開發產品及擬開發產品。若忽略已售房產，且房價整體下跌20%并與存貨貶值幅度一致，外界預測，萬科存貨將縮水逾2000億元。

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而萬科實際上暫時不需要面臨上述貶值風險，從均價角度觀察，除了5月同比下跌5.06%，2021年總體仍維持銷售價格正向增長；全年均價1.65萬元/平方米，同比增長9.28%，這對于維系利潤、抵御貶值風險起到有力支撐作用。

從周轉率觀察，萬科依然面臨挑戰。盡管存貨、總資產周轉率于2020年均達到三年最優水平，但總體仍不及2016年及2017年同期。

萬科此前坦承，近年來受行業經營環境影響，周轉效率確實面臨一定壓力。

2021年三季末，萬科存貨周轉天數提高至接近1839天，主要是由于竣工規模相對較低，實際確認收入資源較少，從而使存貨增加明顯。隨著四季度竣工規模增加，存貨增加會有所放慢。

若以2020年完整年度數據計算，萬科存貨周轉天數約1153天，代表手上存貨出清需要3年以上，這同樣意味著萬科近兩年地產結轉收入主要對應2017-2018年的銷售業績。

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從結轉周期而言，2018年萬科主動控速如今已逐漸體現到合并利潤表，那個階段付出的高昂土地成本也正拖累盈利數據。

2020年萬科營收4191.1億元，其中開發業務結算收入3774.2億元，分別同比增長13.9%、13.0%，增速創近三年新低。2021年前三季度，開發業務貢獻收入2370.4億元，同比增10.8%，而單季度增速僅為9.2%，呈進一步放緩趨勢。

祝九勝在11月臨時股東大會上強調，2018年萬科主動控制開發業務的增速和規模，控下來的規模、速度滯后反映到當期。

“比如說三季度自然就會出現下滑，這是我們的認知和主動調整，與外界環境、調控政策等等都不相關。”

周轉效率影響著凈資產收益率（ROE），后者是萬科的核心考核指標，因而持續優化存貨周轉率也是其長期關注的經營目標之一。

萬科曾提出，一方面聚焦產品服務，同時堅持積極銷售策略，加快庫存去化，提高回款效率，并持續提升開發效率，提高資產周轉效率。

“積極銷售”在2021年的一個縮影是：為了深化銷售渠道、促進項目去化，萬科在部分城市將拓客觸角伸向了能級更低的地級市。

大方向上，過去多年郁亮和其他管理團隊成員制定了“1363”經營管控體系，即每月一例會，解決未來三個月的經營安排問題；每季度修訂一次跨度達六個季度的滾動經營計劃，以及每年檢討未來三年的事業計劃書。至今，這仍是萬科應對市場變化的重要武器。

2021年，盡管銷售出現負增長，萬科對于土地投資仍保持了進取態度，全年累計新增獲取項目152個，同比減少16個；拿地權益價則達1568.98億元，同比增長13.57%，僅次于2017年（2189億元）。

從單月觀察，上半年萬科新增16.5個項目，首輪集中供地拿地建面約達465萬平方米，排名房企第二；尤其在5月深圳拍地中，與龍光為爭奪南山西麗地塊一度競價近200輪，最終不敵。

下半年萬科月均拿地降至8.8宗，二三輪供地也難覓身影，特別是四季度僅新增16個項目。與之相反，諸如保利、中海等房企在年底依然保持高強度拿地。

2021年萬科拿地金額占銷售比重約為30.41%，2019年及2020年同期分別為29.44%、36.75%，繼續維持近五年最低比重；拿地金額占比較高的城市包括東莞、中山、蘇州、鄭州、成都、佛山、南京等，一二線及周邊城市比重提高，使得拿地均價達約7300元/平方米，僅次于2017年（約7900元/平方米）。

即便在行業出現藍光、華夏幸福、泰禾等企業收并購機遇時，萬科也保持了克制。對此萬科回應，公司一直堅持量入為出的投資原則，在行業縮表階段，資金更加珍貴，會用更高的投資標準來篩選項目。

高周轉模式下，萬科表現出項目規模適中的拿地特點，主要目的亦是保證快速銷售回款。近三年來，公司平均單項目建筑面積由2019年25.28萬平方米下降至2021年的18.58萬平方米，創下近年來最低水平。

合作方式上，萬科過往小股操盤合作模式也得以延續，通過加大經營杠桿提高開發效率。使用經營杠桿也是房企普遍做法，萬科使用財務杠桿相對謹慎，而經營杠桿更加廉價、安全。

少數股東權益占比總體呈上升趨勢，2021年前三季度該項指標維持在39%左右，較2020年底提高3.46個百分點。根據萬科的解釋，隨著合作規模擴大，合作方權益投入增長，少數股東權益有所增加。

萬科歷年總土儲中，權益土儲（含在建及規劃中項目）比例也在呈現下降趨勢，由2016年約68%降至近年來60%上下，進入2021年權益土儲有所上升，新增拿地權益比例達到76%，其中全資拿地81宗，占拿地總數的53.29%。

開發周期層面，萬科標準項目動工至一期銷售通常為期約6個月，深圳尖崗山地塊拿地當天下午便正式動工。該公司于11月底也透露，上半年拿地項目部分已經開盤。

高周轉模式使得規劃中項目（即未開工土儲）面積不斷減小，在建項目面積（在建已售和在建未售部分）對應增加，資金滾動速度加快。但近年來銷售速度放緩，在建項目容易形成沉淀資產，萬科在多次會議中提及去庫存的觀點。

需要指出的是，與保利發展近年來堅持“等量拓展”原則不同，萬科在2016-2018年間拿地與銷售面積比值基本在1.1倍以上，2017年拿地權益價甚至突破2000億大關，顯示出過熱的投資情緒，這或許也是庫存積壓的源頭。

從2019年起，“以銷定產”策略重新被強化，萬科拿地與銷售面積比值逐步下降至2016年前水平，2021年維持在0.74倍左右。

對比拿地、開工及銷售三項數據也可以窺探到加強去庫存化的效果，2019年萬科明顯收縮新開工面積，此后開始呈現“銷售面積＞新開工面積＞新增拿地面積”趨勢。

2021年前三季度，萬科累計銷售2946.4萬平方米，同期新開工2837.2萬平方米，而新增拿地面積僅2241萬平方米。按照年初計劃，萬科長期庫存要下降到一半。

這也是房企應對監管層叫停高杠桿、高負債、高庫存的主流嘗試，同時在預售監管制度收緊的當下，房企亦需糾正過往將預售資金用于獲取新項目的做法，轉而專注于竣工回款。

在萬科身上可以觀察到，2018年主動控制開發業務后，新開工面積與竣工面積差額開始縮小。

2021年前三季度，這部分差額較上半年有所反彈，主要由于萬科竣工面積完成度持平，新開工面積完成度同比下降約6.8個點，房地產投資偏弱的情況也有明顯體現。

國家統計局數據顯示，2021年房地產開發和新開工表現乏力，下半年增長放緩明顯，全年開發投資增速4.4%，增速較上半年回落10.6個點；期內房屋新開工面積下降11.4%，竣工面積卻增長11.2%。

開發業務是萬科集團層面的“基本盤”，只有這一基本盤鞏固，新業務才能鞏固。

萬科已售未結金額近年來保持在地產結算收入的2倍左右，使得業績保障能力大幅提高；2021年三季度末，該項比值約為3.2倍，主要是結轉集中在四季度所導致的差異。

已售未結貨值的質量也體現在均價的穩步提高上，該部分均價由2014年的1.17萬元/平方米升至2021年三季末的1.48萬元/平方米，并與地產結算均價差額逐步拉開，為萬科的盈利空間提供了一定保障。

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不過，未結轉均價上升并不能止住萬科毛利率下降的頹勢，這主要與地價占售價比例上升有關。2021年前三季度，萬科房地產及相關業務毛利率僅為17.50%，較上半年繼續下滑0.5個點，與公司內部預判“短期房地產利潤率仍存在下滑趨勢”一致。

祝九勝在臨時股東會上透露，2017-2020年，萬科地售比從26%上升至43%，2021年三季度結轉的地售比也較2020年統計數據漲8個點。

據觀點新媒體統計，2021年全年該公司新增拿地的地售比約44%，反映出企業仍未有效解決土地成本問題，后續毛利率仍將承壓。

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面對觸手可及的房地產行業天花板，萬科迫切需要尋找第二增長曲線，相應表態在2018年主動控速時已存在：將公司1.5萬億資產認真梳理，清理非核心資產同時，把資源用在更有發展潛力的業務上去。

截至2021年三季末，萬科總資產繼續上升至1.97萬億元，開發業務增長放緩的同時，投資性房地產及長期待攤銷費用兩項增長明顯，主要由于公司對公寓、物流等持有型物業投資增加所致。

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按照祝九勝的解釋，經營業務前期投入有點重，能力建設有個過程，萬科在會計處理上以成本入賬，因此每年有不少折舊、攤銷，形成的正面利潤還非常有限。但他表示，這些業務一旦建立了能力，長期前景“還是非常好的”。

考慮到大部分持有型物業仍在培育期，萬科在2019年報前都將租金收入并入“其他業務收入”；截止到2021年上半年，該公司并表的持有型資產租金收入僅占營收1.81%，開發業務仍然支撐著主要收入、利潤和現金流。

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現階段萬科經營業務規模最大的是物業BG，萬物云全面啟動市場化以來取得迅猛增長，截至2020年在管面積5.66億平方米，實現對萬科物業管理結算收入154.3億元；2021年上半年達85.75億元，對應毛利率約18%。

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萬物云11月初對外正式釋放分拆上市的消息，但與主要對標企業碧桂園服務仍存在差距：2021年上半年并表藍光嘉寶后，碧桂園服務收費管理面積6.44億平方米，合約管理面積12.05億平方米；營收115.6億元，毛利率33.4%，目前市值約1300億港元。

萬科商業不動產則存在投入早、存量大、經營效率欠佳等問題，目前并未良好體現價值。

2020年及2021年上半年，萬科商業（含非并表項目）業務營收分別為63.22億元、36.29億元，同比增幅4.33%、19%；其中印力管理項目營收42.22億元、24.53億元，增幅分別為-1.62%、21.6%。截至三季末，集團（含印力集團）累計開業項目總建面高達1020.6萬平方米。

這樣的效率與其他頭部商業運營商相比存在明顯差距，比如上半年華潤置地不動產業務營業額達82.8億元，對應在營投資物業約1280萬平方米；龍湖商業半年投資性物業租金收入也有47.8億元，新城旗下吾悅廣場租金收入則為36.7億元。

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其他持有型同樣已形成資產和業務規模，截止到2021年三季度末，萬科租賃住房業務房源超過19.5萬間，累計開業約14.9萬間；物流倉儲已運營建面818萬平方米，其中高標庫運營面積769萬平方米，冷庫運營面積49萬平方米。

要適應管理紅利時代，萬科需要迫切解決管理層口中的“專業能力建設”問題而非規模問題。2021年全年該公司僅新增3宗物流用地，已創下2015年成立物流地產平臺以來最低水平。

這些探索，一定程度上也源于日本房企轉型發展所提供的經驗參照。

大和房建曾以開發業務為主，后來朝租賃住房、物流倉儲、商業等業務轉型，目前傳統配套業務只占營收2-3成。萬科得到的啟發是，即使在日本房地產行業出清后的市場，只要抓住機會構建相應能力，企業仍然有很多發展空間。

這也是萬科當下“過冬”的主要邏輯，在開發業務縮表、降杠桿同時，提高經營類、服務類業務的能力。資產經營效率提高的結果，祝九勝稱之為管理規模越來越大，但并不必然撐大資產負債表規模，從而達成安全和增長的平衡。

組織架構層面，萬科于2020年底將“研究與開發專業公會”遷至上海，并于2021年6月改組為開發經營中心，9月升級為開發經營本部，由張海擔任首席合伙人兼CEO。12月中旬，張海不再兼任上海區域區首，全身心投入開發業務的整體提升工作。

觀點新媒體了解到，萬科據此大致形成“總部-開發經營本部-區域公司”架構，其中總部將更多精力投入到物業、倉儲物流等業務；開發經營本部則主要聚焦于開發業務層面，統管幾大區域事業集團、海外事業部及長租公寓事業部。

與此同時，萬科進行了一系列調整，包括5月底萬物云發布安防機電服務品牌“萬御安防”；6月副總裁、首席運營官王海武調任印力集團總裁，以及將原有5個區域調整為7個。

另外，萬科商業業務正醞釀整合動作。進入2022年1月，萬科還宣布，祝九勝兼任長租公寓BU首席合伙人，同樣被外界解讀為進一步發展長租業務的標志。

有投資者曾經問，萬科新業務轉型標準是什么？

對此萬科回應，經營性業務不能沿用地產開發業務的評價體系，需要從長期最大化市場價值的角度來衡量業務價值，意味著要在每個賽道建立領先競爭優勢，用盡可能少的資源更好地滿足客戶需求。

2021年11月上旬，萬科集團總部還傳出一份倡議“節衣縮食”和打造“戰時氛圍”的文件，反映企業自身存在縮減成本、提質增效的進一步需求，這被萬科管理層視為學習制造業精細化運營的一個案例。

精細化也預示著房地產行業基本告別暴利時代，頭部房企為此表現出了顯著的控費效果。

萬科的三費中，2020年銷售費率上升0.08個點至2.54%，同期第三方統計頭部房企平均值為3.2%，但與中海1.9%水平仍有差距；2021年前三季度，銷售費率有所上升至2.58%。

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“三條紅線”令房企負債面臨全方位的考驗，高負債、高杠桿發展模式將難以為繼。而萬科通過過去多年穩健發展策略，依托財務狀況及現金流提供的安全墊，并未遇到嚴重經營風險。

2021年一季末，萬科宣布順利回歸“綠檔”，這也是年初制定的任務之一。截至上半年，該公司凈負債率20.2%，持有貨幣資金1952.2億元，相當于短期借款和一年到期有息負債總和的2.3倍，剔除預收賬款的資產負債率為69.7%；綜合融資成本僅為4.27%。

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從債務結構觀察，萬科有息負債自2018年以來保持在2600億元上下，仍維持低杠桿；對應短債比例三年間逐漸下滑，至2021年三季末僅為29.26%。按照半年報披露數據，外幣負債僅占比不足25%。

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凈資產存貨比例也顯示，萬科對于財務杠桿的使用較為謹慎，一直以來維持在1:3左右。

相比之下，曾有投資者測算，2021年出現流動性風險的企業中，陽光城凈資產存貨比曾達1:19，中國奧園也在1：13左右。

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與之形成對比的是，萬科使用經營杠桿的比例不小。2021年三季度其他應付款、其他應收款兩項數據合計超過4600億元；其中其它應付款占2042.9億元，相當于同期有息負債的76%，這部分款項又以應付合營、聯營企業款，以及股權款與合作公司往來及其他居多，且基本是無息資金。

其他財務處理上萬科依然謹慎，有分析人士對觀點新媒體指，從2014年起萬科財務政策已趨于審慎，包括存貨計跌價準備額度也大幅上升，通過保守做報表，面對未來不確定性時可以平滑業績。

數據顯示，過去七年萬科均采用審慎的計提政策，存貨跌價準備占存貨賬面余額比例由2014年的0.24%升至2020年0.42%；2021年上半年計提存貨跌價準備33.8億元，占存貨余額比例為0.32%。

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在會計操作中，借款支出資本化還會使利息支出轉嫁至存貨，由此被當作資產一部分，若比例過高，未來結轉時會對毛利率、凈利潤造成拉低作用。萬科存款余額中含有借款費用資本化的金額占比盡管持續下降，但截至上半年仍達到192.77億元，對后續盈利存在影響。

即便如此，從總體看，萬科利息資本化率已經從2014年的77.34%下降至2020年的50.88%，在行業內屬于較低水平；2021年上半年實際利息支出63.1億元，其中資本化25.2億元，對應利息資本化率僅39.94%。

按公司財務負責人韓慧華于2021年中期業績會的說法，萬科在財務上一直堅持非常審慎原則，利息資本化率近幾年大概都是在40%到50%水平，未來仍會嚴格執行該政策。

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在低財務杠桿、審慎財務政策思路下，萬科整體融資意愿較低，自2019年以來籌資活動都處于凈流出狀態，凈融資額增加額為負。而經營性現金流基本保持凈流入，這部分現金主要來源是銷售回款，顯示利用自身資產程度較高。

萬科曾為2021年定下銷售7900億元、回款率95%的目標，但下半年市場趨冷，目標完成度不可避免受到影響，尤其需注意預售資金監管收緊對房企現金流的影響。

2021年上半年萬科持有貨幣資金超過1900億元，但預售監管資金461.99億元，受限資金占比約24%；母公司貨幣資金角度觀察，萬科母公司現金及現金等價物占合并報表50%以上。

截止到三季度末，萬科經營性現金流量凈額降至12.2億元，貨幣資金則降至1386.66億元。

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而萬科內部預計的“行業大底”仍未到來，房地產仍未邁過出清階段。從三季度起，萬科對經營計劃做出了調整，其中下調居多。祝九勝甚至表示，公司對2022年的市場情形還有一些看不太明白，最低經營目標比2021年還要下調。

好在從10月以來，國內融資監管有所放松，房企合理融資需求得到支持，以繼續正常開展融資。萬科的融資策略則有所轉變，從過往主要依賴開發負債轉向增強經營性產品流動性。

據觀點新媒體統計，過去兩年間，萬科已分別對萬緯物流、印力進行資產證券化探索，按照計劃近期還將發行ABS產品。11月10日，重慶萬科也通過保險資金不動產債權投資計劃向平安資管申請融資58億元，該品類只能用于非住宅業務。

萬科更具想象空間的或許是經營業務的股權融資：11月透露上市計劃的萬物云，參照碧桂園服務，未來市值至少也是千億級別；郁亮近期也罕見表示，希望其他幾個賽道業務在未來幾年陸續上市。

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原標題： 冬天法則 | 萬科縮表