面包財經 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：面包財經
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
由于行業特性，房地產和建筑類上市公司負債率一般會比較高，經營性現金流也會呈現出一定的脈沖特征。
一般當我們去研究這些上市公司的時候，對負債總額和負債率的容忍度也會比較高。不過當面包財經梳理了相關行業的上市公司財務數據之后，還是發現了一些公司格外引人注目。
今天，要討論的這家公司是中南建設（000961.SZ），一家以房地產開發和建筑施工為主營業務的企業。
財報顯示：2017年，公司營收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%；經營性現金凈流出約29.38億元。
另外，根據最新的2018年一季報，公司總資產約1903.00億元，總負債約1727.59億元，資產負債率約90.78%。
負債率在同行業中位居前列，1700多億的負債總額也進入行業第一梯隊。
如何解讀中南建設？先看看這家公司的盈利情況。
利潤含金量分析：出售子公司獲利5億 扣非后利潤腰斬
中南建設曾用名大連金牛，前身是大連金牛股份有限公司，于2000年3月在深交所上市。在2009年重大資產重組之后，公司控股股東由東北特殊鋼集團有限責任公司變更為中南房地產業有限公司（2012年更名為“中南城市建設投資有限公司”），實控人變更為陳錦石，主營業務由原鐵合金冶煉轉變為房地產開發和建筑施工。
2015年之前，公司建筑施工業務收入高于房屋銷售收入，2015年之后房屋銷售收入占比大幅提升，至2017年房屋銷售貢獻73%收入。
2009年至2013年，公司營收與利潤均有不錯增幅，但2013年之后的幾年，公司歸母凈利潤出現了下滑，直到到2017年再度出現大幅回升。
財報顯示：2017年，公司營收305.52億元，同比下滑11.29%；歸母凈利潤約6.03億元，同比增加78%。
以下為根據公開數據整理的公司營收及利潤變化情況：
2017年，在營收下滑的背景之下，公司利潤卻大幅攀升，為什么會出現這種現象？
2017年12月，中南建設以約4.11億的價格出售子公司中南（深圳）房地產開發有限公司47%股權。通過這筆交易公司獲得兩項賬面收益合計約5.01億元，占到同期歸母凈利潤的83%：
1) 處置股權產生的投資收益約3.78億元
2) 公允價值重新計量剩余股權產生的利得約1.23億元
根據公開信息：中南（深圳）房地產開發有限公司為上市公司2015年新設的子公司，2016年因增資股權被稀釋，上市公司對其持股比例下降至66.67%。此次股權處置之后，上市公司對其持股比例低于20%。
翻查財報：2017年，中南建設扣除非經常性損益后的歸母凈利潤約1.1億元，相比于上一年下滑69.96%。
解析完利潤構成，中南建設的現金流又如何呢？
存貨上升 經營性凈現金流持續為負
由于結轉周期的原因，房企的利潤以及經營性凈現金流具有一定周期性，某些年的經營性凈現金流為負也合理。但是，經營性凈現金流持續為負且數額較大，就值得投資者注意了。
公開數據顯示：自2010年以來，除2015年以外，公司經營活動產生的凈現金流持續為負。八年七負。2010-2017年，中南建設凈利潤合計約71.65億元，經營性現金凈流出約216.77億元。期間公司業務占比發生了變更，從2010年開始統計，或許忽略了業務變化對經營的影響。那么，從2015年算起，3個完整的財務年度，也有2年經營性凈現金流為負。
以下為根據公開數據繪制的公司凈利潤及經營性凈現金流情況：
從財務數據來看，這可能與公司存貨較大幅度增加有關。
翻查財報：2017年，公司存貨同比增加49.72% 至1109.85億元，突破千億規模。而2009年底公司賬面存貨約86.28億元，到2017年8年間增加了11.86倍。
經營性凈現金流較長時間為負，對外投資金額頗大，公司運營所需資金從何而來？熟悉財務分析的研究者都會重點看一個問題：對外融資。
具體來看看中南建設的融資歷史。
負債1700億 資產負債率超過90%
根據2018年一季報，公司總負債約1727.59億元，資產負債率約90.78%。其中，預收款項約780.08億元。
房地產相關企業的負債中，有相當多的屬于預收款項（預收的購房款）。預收購房款盡管在財務報表上體現為負債，但一般來說，到期交房就可以了，對房企并沒有太大壓力。所以重點應該看扣除預收款項之后的負債情況。
根據財報計算：中南建設剔除預收款項后的資產負債率為84.38%（分子分母都剔除，下同）。從歷史數據對比：最近幾年，公司剔除預收款項后的資產負債率由2011年的70.85%增加至2017年的84.42%。
除了負債率和債務結構外，債務期限也很重要。
這一信息可以從中南建設公告的債券信用評級報告中獲得。由評級機構出具的公司《2017年面向合格投資者公開發行公司債券(第二期)信用評級報告》，披露的截止2017年6月末公司有息債務到期本金規模分布圖如下：
從上圖可知，中南建設2018年到期的債務本金規模較大，與前后幾年相比，屬于債務相對密集到期的年份。
考察一家公司的資產負債情況，還要充分考慮行業特性，在行業內做適當的比較，只看絕對值往往不能說明問題。
從公司所屬的證監會行業分類土木工程建筑業來看：66家上市公司，2018年一季度平均資產負債率約61.91%，中位數是63.27%；剔除預收款項后的資產負債率平均值約58.98%，中位數是59.66%。
以2018年一季度資產負債率排名，中南建設在同行業中居首；以剔除預收款項后的資產負債率來看，中南建設在同行業中排名第二。
以下為根據公開數據整理的2018年一季度負債率排名前30的上市公司：
以上有些公司，面包財經曾經分析過，有些還沒有研究。那些還沒有拆解過的公司，老鐵們想看誰的故事？歡迎點菜。（YYL）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“面包財經”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
