招商證券丨房企未來10年——大洗牌時代

作者：趙可博士

來源：結構金融論壇（ID：structured-fin）

房企向院線、體育、醫療健康、保險等方向的業務延伸并不鮮見，而最近甚至出現向造車新勢力方向的延伸。

然而，房企多元化轉型多以失敗告終，行業開始思考轉型的真正方向是什么。存量資產證券化是房企轉型最確定的未來，能承接過去住宅開發市場容量的只有REITs （房地產信托投資基金）。然而目前物業回報率過低，甚至大幅低于10年期國債收益率，是這一方向最大的阻礙。

在這種情況下，眼前最迫切的轉型在于住宅開發本身商業模式變革的挑戰，具有「制造業」能力風格的房企將勝出，而高周轉率是這類房企最核心的競爭力。高杠桿下被迫快速出貨的不是真正的高周轉，真正的高周轉是三位一體的高周轉：從資產轉為庫存的高周轉+從庫存 到銷售的高周轉+從銷售到回款的高周轉。

雖然 RIETs大規模的機會還未開啟，然而它已經開始，迎接房地產行業的將是未來持續10 年的行業變革和大洗牌。房企轉型」從 2013-2015年的「性感」話題變成了目前的「現實」話題。在 2016-2018年這個話題曾經消失過，因為隨著一輪上行周期的來臨，房企的主業重新煥發出光彩，甚至對于部分房企來講，手里的庫存又獲得了一次「變廢為寶」的機會，「轉型」顯得不那么重要 了。然而 2019年，轉型這個話題又重新回到市場的視野。

說 2013-2015年房企轉型很「性感」，是因為彼時在市場下行的大背景下，許多擁有現金優 勢的房企開始了多元化轉型的道路，部分也成了炒作上市房企股價的「概念」之源。如從傳 統房地產開發業務向院線、體育、醫療健康等板塊轉型；從傳統房地產延伸向能源、相關貿 易、汽車業務等板塊；從以房地產開發經營為主，向加以房地產金融和社區消費服務為翼轉 型等等。

與當時不同的是，當前的轉型開始變得「理性」，這與始于 2013-2015年的轉型大量失敗有關，這也再次證明了：有錢不代表就能轉型成功，轉型是有門檻的，轉型也需要企業具備內 在的「基因」。

房企轉型是為了順應國家調控政策的無奈，迫于樓市降溫之壓力，又或是主動尋找新增長點的必然，這樣的分析市場上已經汗牛充棟，但未觸及本質，那么房企轉型背后深層次的原因 是什么呢？轉型后的商業模式去向如何選擇？

看似一如既往的房地產周期波動，節奏從未脫離歷史的痕跡，但有兩個變化使得房地產行業開始進入「夾縫生存時代」——即便房企仍能沿著夾縫向上走。這兩個變化均非短期的原因， 對行業未來 5-10年有著深遠的影響。

決定房地產行業增速的底層變量是城鎮化進程，如圖 1、2所示，當前我國城鎮化已進入「第 四節」，意味著行業增長的中樞或將下降至 0-5%，意味著在未來每一個小周期的下行階段， 行業銷量增長落入負增長的概率越來越高，庫存跌價風險出現的概率也在放大，拿地就賺錢 的年代早已過去，2014到 2016年的這段周期恐怕未來再難復制，過往周期賦予的庫存升 值空間將被壓縮。

業內一明星職業經理人曾說：「房地產這個行業一個怪事，大量的庫存，竟然放著放著就能 夠增值，這太罕見了，比如面包庫存放幾天就不行了，就別談增值了。」過去拿地就賺錢是 周期的神奇力量所賦予的：即便開發商拿錯了地，即便當期的存貨利潤率是負的，過個兩三 年，可能又是一條好漢。但是，這種情況將一去不復返。

這種變化，也充分反映在資本市場上，如圖 3，資本市場對房地產行業的相對定價呈現下行 趨勢，這反映了行業長期毛利率的下降以及房地產行業周期屬性增強而成長屬性減弱的現實， 資本市場是聰明的。

「穩地價，穩房價，穩預期」意味著政策已從「限」變為「穩」,穩的最重要含義在于政策 不再是一刀切放松，而是「區間管理」。如圖 4。

政策上一開始是限價，限價后一定會造成新的問題，比如庫存的堰塞湖和房價信號的失真，這種失真的房價體現在 2017-2018年古怪的房價曲線上，而后限價政策開始放松，從去年 8 月份開始，政策的表述即從前期的「限價」轉變為「穩地價，穩房價，穩預期」，「穩」即是 區間管理。 

為何政策不再是「一刀切」調控，轉而成為「區間管理」？

先得從土地供給說起。在學術界，早有大量研究關注中國土地利用結構扭曲，土地供給結構 扭曲給過去中國經濟的發展創造了「后發優勢」的條件，主要表現為土地和勞動力的低成本優勢：

（1）廉價的工業用地極大地降低了企業的生產要素成本，在過去的 GDP考核下，擴張工業 用地供給、壓低工業用地價格和實施各類優惠的稅收政策，以招商引資，形式是各類工業園 區的創建，目的是促進 GDP與就業增長，壓低的土地要素成本顯然起到了極大的吸引力， 但同樣犧牲了創新力；

（2）在低廉的工業用地上提供更便宜的宿舍同樣降低了人工成本，經濟增長和居民收入并 不完全匹配，進一步降低了企業的生產要素成本。

而在此之下，建設城市配套的資金來源必須另辟途徑。地方政府利用在土地市場的壟斷地位， 從財政最大化原則出發，商住用地的供應遭到節奏控制，供需關系的長期矛盾成為房價和地 價上漲彈性的最大貢獻者。與此同時，「土地金融」作為地方政府融資手段，進行城市基礎設施建設和推動經濟增長。這綜合造就了過去的「后發優勢」，經濟取得了更具彈性的增長。

從圖 5-10我們注意到，住宅補貼工業過去主要是一二線城市，而在這一輪周期中，三四線 城市也體現得淋漓盡致，也即，未來這種補貼進一步下沉城市的機會越來越少。

住宅補貼工業已經是全國層面的現象，這一現象背后，則是所謂經濟發展的「后發劣勢」的來臨，也是政府推進改革的房地產解釋，過去經濟發展的土地要素和附著于上的人力成本要 素都被這一補貼天然拉低，給制造業的發展創造了天然的利差，而源源不斷的新市民成為了 補貼的貢獻者，往后，補貼的空間愈發狹窄，經濟轉型已在行動。

這種扭曲的土地供給結構對房價的上漲造成了決定性的壓力，簡單而言，貨幣和需求并不是 拉動房價的最大因素，流動人口也無法完全解釋長期的房價高速上漲。低廉的工業用地價格 變相提升了住房價格上漲的壓力。工業用地和住宅類用地供給的二元結構長期用「住房」補 貼「工業」，由于長期住房補貼工業，房價高企的現狀已經影響到民生，而政府不得不進行 結構性的改革。

住房補貼工業，反映到過去就是房價問題一定程度上可以被經濟增長所掩蓋，扭曲的土地供 給制度之弊病還未完全暴露。隨著城鎮化速度的放緩，經濟增長的中樞（潛在增速）亦開始 回落，而土地供需關系的矛盾仍然在加劇，表現為房價的漲幅脫離了經濟增長的中樞獨自而上。

如圖11，中長期看，房價漲幅的上限是名義 GDP增速，下限是CPI增速，而本輪周期，房價漲幅持續貼近并超2次超越上軌，時間和幅度均明顯超漲，房價的「高估值」需要時間 消化。這種背景下，調控房價的重要性變得非常高。 

「一刀切」式政策或一去不復返，「區間管理」或是常態，今年以來，「區間管理」模式開始 「教育」市場，房企拿地的行為開始調整和進化。去年以來，隨著宏觀市場利率的下行，市 場仍按照過往周期的節奏出牌，房企開始加量拿地，但事實也告訴大家，這次仿佛有點不一 樣。

如表 1所示，年初以來，熱點城市房價上漲過快被點名，從而應城施策式收緊；另有傳言 部分房企因為參與地王或違規資金拿地被暫停公開市場融資，雖然暫未看到正式文件，但這 些變化和可能的窗口指導足以改變和影響房企的拿地節奏，過去，許多房企負責人緊盯策略 變化，想等待「一刀切」式的放松從而下注，或許，他們也感覺到了一些不一樣的氣味。

是方向之一，但無法承載行業的巨大容量。

過去的多元化轉型失敗作為前車之鑒，也使得「金主」房企們開始謹慎，開始審視真正的轉型出路在哪？這里需要回答兩個問題，第一，哪些轉型的方向適合房企?第二，住宅開發是 否已經玩不轉?這兩個問題決定了轉型的方向和迫切性，畢竟，許多偉大的企業都是死在轉型的路上。

如圖 12，三大核心環節（交易&信息/社區/存量優化）及兩大基礎工具（金融/互網+）是行 業成長股搖籃。從近年觀察，基于信息的交易，社區服務，和存量資源優化是三個轉型的核心環節，這些環節和過去的多元化轉型不同，他們都沒有脫離房地產行業本身。

「基于信息的交易」是面向房地產的交易市場，尤其是二手房交易，這與一二線城市二手房 交易系統性提高相呼應；社區服務在資本市場的關注度明顯提升，一方面，他是切入存量市 場的天然入口，另外一方面，這一波房地產上行周期為社區服務和管理提供了增長的源泉；所謂存量資源優化，則是以互聯網來激活存量的供給，使之匹配需求，諸如 Airbnb之類的 共享經濟已經走進了大眾。

到這里不得不提一個問題，這些行業未來能否承載過去房地產住宅開發的龐大市場和公司市值呢？這個問題的答案顯然是No。那么，房企的未來大方向到底在哪里？

從海外觀察，能承接過去住宅開發市場容量的只有 REITs，更多的是公募類 REITs。這里的存量不動產含義廣泛，包含了商業，寫字樓，酒店，公寓，各種購物中心等，甚至一些專用性的物業，比如監獄和醫院。我們看到，作為元REITs的房地產私募基金在逐漸成熟，監管層也在推動中國公募 REITs的前行，存量不動產證券化肯定是未來的方向，這個問題已經無需再回答。

但問題在于，雖然房企變現模式開始創新，存量不動產低回報率制約了 REITs系統性機會的開啟。先了解下房地產公司變現的方式，REITs僅僅代表了其中的一個環節，圖 13左右側兩個極端：反映了房地產公司開發后從最左側的全持有到最右側的全銷售的一個漸變。

如圖 13，CMBS是最簡單的融資方式，同時轉移了部分風險，由于抵押率低，實現周轉的效率有限，但成本較低；而最近很火的類 REITs產品抵押率高（出表或不出表），開發商目 前愿意補貼收益率來提高周轉，尤其是針對商業類的擴張；而 REITs則實現了完全出表和 永續交易，已經接近全部出售的狀態（為了保持控制權通常開發商保留 30%左右的股份）。

從左到右，金融工具的利用使得物業由全持有慢慢接近銷售，而風險也慢慢轉移，周轉逐漸加快。以前，房企喜歡賣住宅，賣給的是個人，未來，REITs依然是一種銷售行為，賣給的直接對象是機構，但背后其實也是大量的個人投資者。

過去幾十年的房地產行業高速增長也伴隨著對房地產產業鏈的拉動，作為經濟支柱的房地產 行業實實在在是個成長性行業，其背景是城鎮化的高速發展，我們從不同國家城鎮化的水平總結出一個結論：城鎮化率未超越 70%（也可理解為黃金分割點 68%）的飽和區間之前， 房地產業都是經濟的領先指標，也即支柱。目前官方的城鎮化率水平大致在 60%，這帶來兩個結論：

（2）走進成熟飽和階段差不多還需要 10年。

城鎮化快速發展的前半段，「銷售」當然是最好的選擇。城鎮化的背后就是人流和產業流的 集中，在其高速發展的前半段，意味著需求的增長，在商言商，在增量需求巨大的背景下， 房地產公司當然會選擇盡快地銷售物業已獲得更快的回報，相當于把未來的「紅利」收入一 把實現。

這和股票市場比較類似，成熟階段的行業通常是高分紅的，而股票的彈性較小，而成長性行業分紅不高，投資股票是把未來的紅利預期一把折現到現在，因此股票彈性大。

城鎮化的這個區間內，伴隨的現象是不動產價格和收益率（分紅）倒掛程度的加劇，過去， 不單單是住宅，就是商辦，開發商也是盡量賣掉絕大多數的產品以實現周轉。

城鎮化快速階段的下半場，房企創新變現方式「未雨綢繆」。隨著城鎮化進入快速階段的下 半場，開發商通過完全銷售實現快速周轉仍然有所保障，但周轉率進一步提高也遇到了瓶頸， 需求雖然仍在增長，但增速已經開始放緩。

看到這一變化的開發商已經開始布局存量物業，但由于不動產價格和收益率倒掛的局面仍然 嚴重，通過金融工具來提高周轉的代價仍然較高（變相補貼收益），這種代價或許是值得的， 因為風險也得到了轉移。

因此，目前來看，銷售仍然是提高周轉率的首選途徑，未雨綢繆的開發商可能看得更遠，在銷售競賽和城鎮化后半段的雙重影響下，出于對長遠業績的擔憂——進一步做大庫存可能是最后的一波機會——慢慢增加持有型物業比例的動作已經開始。

城鎮化的成熟階段，讓我們「再走一遭」高周轉。進入城鎮化的成熟階段，增量需求放緩，出售物業的周轉模型受到了影響，伴隨著的是物業價格和收益率倒掛的局面出現改善，房地產公司自持性物業的比例加大，這將倒逼不動產公司采用新的提高周轉的方式，也即想方設 法提高租金收入以獲得合適的收益率，同時，合適的收益率才能利用金融工具實現出表周轉。這時候商業地產才進入真正的競爭時期。

在我們身邊，老的百貨可能在過去數年就開始出局，從此以后，要么你能通過高端而新穎的業態以及區位的優勢維持你的高租金，要么你能選擇合適的區域布局合適的收益率水平的物 業（包括 outlets和 collegemall等）。在一線和重點二線的核心區域，再獲得優質地塊已 經不再可能，這也對過去的物業形成了保護門檻。

因此，一些收益率非常可觀的物業反倒不愿意出售自己的物業，哪怕一點點股權都是不愿意 喪失的，香港九龍倉的海港城就是一個很好的例子，畢竟，靠銷售物業實現穩定現金流已經 不再可能，資產管理為王。

我們看到，美國的 REITs法案是在行業進入特定階段后才頒布，這個特定階段，就是城鎮化跨越 70%（1960S），之后，開啟了兩段 REITs高速成長期（圖 14）。

總而言之，不是頒布法律和稅收優化就能推進 REITs的發展，而是需要行業發展到特定階 段，自然會倒逼市場找到更能賺錢的周轉方式。就目前而言，法律和政策并不是 REITs最 大障礙，稅收也不是，頂多說是痛點，最大的障礙依然是收益率和物業價格的倒掛，目前物業回報率大幅低于 10年期國債收益率，這決定了REITs的系統性機會開啟還需等待時日。當然，我們可以期待未來 10年精彩的行業洗牌和變革，REITs已經開始。

最迫切的轉型，先從住宅開發開始！

住宅開發模式的終點是否已經到來？「夾縫時代」來臨將深刻改變房企商業模式。城鎮化到「第四節」，意味著未來城鎮化仍有空間，只是增速放緩，區域分化加大，城市圈效應強化， 一二和三四線的邊界已經不是幾個數字能界定「Location，Location，andLocation」，三 四線也不是簡單打上一把×。

這個時期的特點是，住宅銷售雖然已經見頂，但仍會在高位持續 10年左右，而如上文所述，存量運營的痛點，即不動產的回報率還根本未走到足以支持大規模增長的時代，不動產回報 率仍然大幅倒掛于10年期國債收益率，房企往存量布局的轉化仍然在漸變過程中（圖 12），存量市場目前根本無法接力以銷售住宅實現周轉的市場規模。

在談未來商業模式的變化之前，我們先來一起了解下一個名詞：「馬丁格爾(Martingale)策略」，數學理論稱為鞅論。Martingale策略其實是一種賭博策略，這個方法其實早在18世紀發源于法國之后沒多久時間就在歐洲廣為人知，理論上這種策略絕對不會輸錢。

這個策略很簡單，在一個壓大小的賭盤里，一直不斷的只壓某一單邊(如壓大或壓小)，每輸錢一次，就翻倍再來，一直到贏一次為止，就可以將前面所虧損的金額全部贏回來并多贏第 一次所壓的金額，目前世界上有一些賭場是不太歡迎賭徒使用此方法。

但懂概率又不貪的人，常常使用這種方法進賭場去白吃一頓同時順便觀光旅游。不過這個方 法絕對不是穩贏不賠毫無風險，它的風險在于：有可能你還未贏到的時候，你就已經沒錢了。

拋開房企的運營及融資能力等不看，過去而言，95%的房企是以類似Martingale的策略進行拿地布局的，因為他們大部分堅信地價和房價會漲，而事實也是如此。

這也并非說他們好賭，甚至可以說，什么樣的環境倒逼什么樣的策略，過去城鎮化的巨大空間和「一刀切」的調控政策使得這個策略贏的概率更高，難以出現連續幾把都輸的情況，拿 上一個不賺錢的地等三五年也會翻身。

這類公司的現金流量表時間序列通常有如圖 15特點，表現為長期賺錢能力弱，難給股東提供長期穩定的分紅回報，難稱為「好公司」，但 Martingale策略可以使他們成為某一階段的 「好股票」。

從圖 15觀察，這類公司長期銷售回款和融資回款的相對比例表現為較強的周期性，銷售回款在相當長的時間內不及融資回款，對應為加杠桿、囤地大幅增長，而從長期觀察，這類公 司的長期賺錢能力非常弱，造血能力不夠，而需要依靠更多的外部融資去做大儲備規模從而 獲得下一輪周期的救贖。

這類公司難給股東提供較高的穩定分紅回報，難稱為「好公司」。但因為過去周期強大的 beta 以及大量不賺錢的存貨可能在下一輪周期中變廢為寶，因此，此類公司的股票通常具備更高 的彈性而表現為某一階段的「好股票」，股票超額收益通常不超過房地產小周期的單邊周期 時長，部分投資者其實過去從未也可能是沒有必要去區分這類公司到底「好不好」，因為房 地產行業更多的被當作博弈政策放松的標的。

未來，隨著「夾縫時代」來臨，相當于給 Martingale策略設定了最大單次下注額度，這樣，Martingale策略將逐步走向失效之路。近期的政策導向更是加劇了這種策略失效的變化，在 「區間管理」模式下，部分熱點城市房價上漲過快即會遭至調控，房企融資依然受限，將使 得房企在未來拿地策略上表現的更為謹慎，比如，減少對周期的博弈，減少對大項目的布局， 部分房企開始執行「小項目，高周轉」的策略。

商業模式面臨重大考驗。誰會勝出？過去積累了數年「制造業」能力風格的房企將勝出。既 然 95%的房企是以 Martingale策略進行拿地布局的，那剩下的 5%是什么呢？這 5%的房企 有什么特點，首先看看他們的現金流量表時間序列的形式：

這樣的公司從現金流量表揭示的特點是：長期銷售回款高于融資回款（優秀公司的比例能夠做到 7：3），這意味著這樣的房企現金流管理能力極強，資金運用效率極高，是真正的高周轉公司。換句話說，高周轉≠賣得快，高杠桿高周轉本質上不是高周轉，而是高杠桿導致的還款壓迫不得不快速出貨。真正的高周轉，是三位一體的高周轉：a.從資產轉為庫存的高周轉，b.從庫存到銷售的高周轉與 c.從銷售到回款的高周轉。

產品定位：主流人群&&好的物業。我們這個行業中，最優秀的公司一定不是最優秀的產品。因為客戶定位必須以主流住宅市場和普通家庭才能獲得更廣泛的客戶群和收入增長。

要注意的是，這個產品不「優秀」的定義也是狹義的，因為，好的物業服務是可以提高產品 的附加值以及提高其「優秀」能力的。同時，產品不能以犧牲質量為代價，定位主流住宅市 場不等于偷工減料。

拿地范式：「不囤地，不拿地王」。過去，不囤地不拿地王可能確實會使房企失去了一些暴力 增長的機會，但在過去的多年中，踐行「不囤地，不拿地王」這類策略的房企才得以逐漸培 養出來更好的拿地能力，成本控制能力與銷售和回款能力，正所謂，我要賺的是利差，我的 能力都是圍繞利差來展開，政策進入「區間管理」時代后，這類模式或更展現賺錢效應，這 有點類似于量化對沖的產品。

追求整體回報的 IRR，而不是各種利潤率。過去的項目型房企拿地許多老板是要親自一個個看的，不滿足高利潤率的項目可能就出局，在 IRR考核背景下，一些利潤率略低的項目但去化快，也會被「納入法眼」，這能一定程度上提高項目的可進入和接受度。所以，既考核 IRR又考核利潤率某種程度上或妨礙周轉的極致化。

較高的精裝修房比例。這是一個不得不單列的產品特性，這一點很奇怪？一個 14000元/平的房子，假設裝修是2000元/平，當房企收到房款的時候，相當于對于購房者裝修資金提前 2-3年的占有，因為裝修在項目的施工的后端才進場，而房屋是預售制，從項目角度看似施工周期延長了，但財務角度卻是周轉提速。另外，不同能級城市的定位也會影響到精裝修 房的比例在短期可能提高的空間。

供應鏈融資的目的是降低產業鏈波動，而非為自已變相融資。優秀的房企七八年前就開始為 上下游做供應鏈融資，為降低整個產業鏈的資金波動風險做出設計，其結果就是其選擇的供 應商愿意和他做生意，成為長期的合作伙伴，創造更多的成本優勢，評級高也是一個結果。而近期一些房企做供應鏈融資偏離了初衷，是因為自己資金鏈緊張企圖變相融資。

總而言之，因城施策，價格期間管理（穩地價，穩房價，穩預期）背景下，疊加城鎮化進入「第四節」的銷售面積頂部出現，將改變房企以囤地模式和博弈周期為主的拿地行為，房企未來會進一步逼近真正高周轉的模式（高周轉疊加凈負債率低），這樣的公司目前從上市公司里頭找難以超過 5家，仍有幾家有成為未來高周轉公司的潛力！這或許是我們選擇好公的基礎，畢竟，好公司一定是長期的好股票。

另外，部分獨特拿地模式公司因為需要靠時間來培養區域價值，難以做到極致的高周轉，但仍可通過提高周轉的幾個要素方式來改善現金流的水平，從而提高市場占有率和估值。

房地產新經濟的遍地開花，元REITs的春筍發芽，以及眼下的住宅開發商業模式的迫切變革，將共同筑造未來10年的洗牌大時代！許多事情都不是非此即彼的唯一！

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 招商證券丨房企未來10年——大洗牌時代