投資銀行開展ABS業務的一些討論和思考

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

這段時間和一些券商的朋友聊起來，說現階段ABS業務越來越難做了。一方面客戶新需求越來越多，遠遠超出了“賣債”這一范疇，另一方面又面臨著“客戶給錢越來越少、市場風險越來越大、同行競爭越來越猛”的窘境。這幾年來，由于站在投資端看市場、聊客戶需求、分析投資品價值，對“ABS和債越來越不是一回事兒”的體會變得非常深刻，就把聊到的一些內容分享給大家。

先從投資銀行角度說說做債賣債：傳統債券業務的核心是滿足客戶的債務融資需求，客戶需求相對單一。數年以前，債券業務中投資銀行的核心競爭力在于獲取批文。近年來債券的市場化發行程度越來越高，獲取批文的難度相對降低了很多，但由于信用風險頻發，梳理清晰的信用投資品銷售邏輯，培養對特定類型信用投資品（如地產債、城投債、控股集團債等等）的銷售能力逐步成為投資銀行的進階競爭力，只有能清晰解釋特定信用的投資價值及定價邏輯才能在現階段債務融資業務中占據一席之地。

ABS業務和債券業務同屬固定收益業務范疇，而且中國的ABS業務直到目前仍然具有強烈的債務融資屬性，因此對投資銀行來說，開展ABS業務時搞清楚特定資產的信用來源，合理設計產品，并抓住相應賣點，準確、而非大撒網式的推銷給相應機構是順利開展業務的基本要求。但和傳統債券業務相比，ABS存在根本不同之處，那就是ABS本質上屬于資產流轉業務：資產流轉的目的不僅僅是進行融資，深入理解資產流轉的目的，提供高效、低價、成體系的資產流轉解決方案就成為投資銀行在下階段競爭中脫穎而出的核心。

我國ABS業務經過七八年的高速發展期，目前已經成為一個較為成熟的品種。當然，這一資產類型的進一步成熟需要經歷類似信用債經歷過的信用風險沖擊和市場風險沖擊，但在某些細分資產類型中已經自發形成了比較成熟的價值判斷體系。總體來說，ABS產品的信用來源和債券不同，除了主體信用之外，資產信用和產品結構均同等重要的影響ABS的投資價值

盡管我國存在固定收益市場分割、ABS產品中混雜大量“名ABS實債”產品等中國特色的問題，但從海外經驗來看，最終會逐步向金融資產流轉為主流的方向發展。也就是說，以發行規模來看，未來ABS市場的發起人/原始權益人主體將主要是各類金融/類金融機構。相比作為融資人的傳統工商企業，此類機構的資金需求較為復雜，除了融資之外，還有大量的調節資本、調節特定資產類型、平衡表內外資產分布的需求，從而伴隨著大量的一二級市場交易機會。正因為有這樣的區別，ABS業務相比債務融資這一傳統投資銀行業務就兼具了更多同業業務的特征。

由于我國金融行業監管長期存在分業監管傾向，且金融是牌照業務，市場上能夠一站式滿足ABS業務新需求的機構很少。市場上只有個別投資銀行和信托公司能夠深入理解發起機構需求，且兼具調度資金、發行牌照（含機構銷售能力）和SPV牌照等資源，并且已經開始先行一步，占據了大量新增市場份額。

從此類業務來看，現階段的市場環境下，應該從頭部機構充分介入。主要原因有二：一方面頭部機構能夠自行對接資金市場進行融資，本公司能夠和其他機構/投資人一起分散業務風險，極端情況下頭部機構解決問題的能力和意愿均較強；另一方面頭部機構往往發展歷程較長，披露也相對充分，風險較易被清晰觀察，往往把握住特定行業和細分資產類型的風險就能基本把握相應機構的主要風險。投資銀行開展相應業務應該同時盡量滿足資產從生成到死亡的各環節需求，做到投行/交易業務聯動，為產品一級市場的成功發行和二級市場流轉注入流動性，以增加客戶粘性，并適當獲得投資收益。同時，針對有創新機制和業務條件的投資銀行，甚至可以嘗試協助特定金融機構搭建表內/外流轉從資產生成到資產消亡的完整體系，以充分發揮自身貼近資本市場的業務優勢。

從投資銀行的角度來看，現階段應該開始深入區分“作為債的ABS”和“作為資產流轉的ABS”兩種不同業務。前一種業務應該在主體信用分析的基礎上，充分挖掘風險可控、承銷費率較高的發行機會，針對后一種業務，則應該深度挖掘客戶的綜合需求，提供相對綜合業務解決方案，從滿足Pre-ABS/孵化認可度較低的資產/搭建表外體系等交易中賺錢，同時換取新增承銷份額，避免“頭破血流還不賺錢”的窘境。

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