明股實債交易模式下國有股權如何有效退出

2010年，張某、林某等六名自然人出資設立天啟公司，專業從事新能源技術研發、設備生產及運營，注冊資本金5000萬元。2013年間，因國內技術環境變動，導致天啟公司急缺生產周轉資金，盡管該公司整體財務狀況良好，但因系高新技術產業，并無過多可供強擔保的資產進行外部融資。

為助力民營企業發展，恢復天啟公司自身造血功能，天啟公司所在地政府配合協調，推薦當地較具規模的國有企業——世達公司進行合作磋商。

經過幾輪商務磋商，雙方于2014年最終達成合作模式，世達公司以增資擴股的方式向天啟公司注入1000萬元的資金，持有天啟公司16.67%的股權；天啟公司其他股東承諾每年可向世達公司分配股東收益不低于12%，如有不足由其他股東予以補足；增資擴股交易完成3年期滿后，在天啟公司已結清既往股東收益后，天啟公司其他股東以世達公司前期出資價款為基數，溢價8%回購世達公司所持有的天啟公司股權。

2017年，股權回購期屆滿，天啟公司已恢復正常生產經營，且發展勢頭良好，擬進行新三板上市，對世達公司持有股權的回購亟待解決。

從交易本質而言，天啟公司最初引入世達公司增資擴股的目的，在于以讓渡股權的方式實現外部融資，三年期限屆滿后，由天啟公司原股東回購世達公司所持有的股權，本身就是本次增資擴股的交易環節，更是雙方正式意思表示；因此，可在尊重交易實質，還原增資原貌的基礎上，由天啟公司原股東與世達公司簽署《股權回購協議書》，由原股東支付世達公司增資擴股本金1000萬元及80萬元股權溢價款，由世達公司將所持16.67%的股權轉讓至原股東。

該交易路徑最為符合交易本源，操作流程及步驟最為便捷，但該交易路徑的實施常有賴于世達公司與當地國有資產管理委員會間的溝通，打破主管機構常見的“凡國有資產處置均需進場交易”的慣有思維，且方便快捷，程序簡單，但尚存在一定不確定性。

世達公司持有的國有股權可通過產權交易所掛牌轉讓方式退出，該程序是國有股權退出常見路徑，符合法律的規定，風險責任最低，也不存在股東退出路徑的實施障礙；但該路徑項下，轉讓需通過公開競價的交易方式進行，從而導致股權受讓人不確定，不利于天啟公司的未來發展和管理，且由于天啟公司原股東享有固定溢價的股權回購權，進場交易模式下股權交易對價不可控，或易于引發與世達公司訴訟糾紛的潛在風險。

法律依據：《企業國有資產法》第五十四條規定：“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。轉讓方應當如實披露有關信息，征集受讓方；征集產生的受讓方為兩個以上的，轉讓應當采用公開競價的交易方式進行”。

天啟公司可通過正常減資的方式，實現世達公司的退股；該路徑有明確的法律依據，且可避免交易外主體加入交易，風險可控；但該路徑下需進行必要的減資程序，如編制資產負債表、資產評估、減資公告等，因世達公司國有企業性質，還需進行國資委的報備，過程手續繁冗，周期較長。

法律依據：《公司法》第一百七十七條規定：“公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。”

目前，司法實踐中認定明股實債的主要包括以下三個方面：（一）投資人享受固定收益，且該收益與公司經營業績不掛鉤；（二）投資人與標的公司約定定期回購，不以對賭方式實現退出；（三）投資人在標的公司不行使股東管理權。天啟公司與世達公司交易的本質應屬明股實債的交易模式。

因此，如以上路徑均無法實施，天啟公司原股東也可通過提起向世達公司股權回購訴訟，通過司法審判的方式，降低世達公司及其主管機構的國有資產管理責任，也有效防范未來發生的法律風險，但應訴訟程序持續周期較長，司法審判也存在不確定性，存在一定風險。

股權退出的主要方式包括股權轉讓、定向減資、解散清算三種方式；如退出股權涉及國有資產，時常涉及主管機構的審批及進場交易，程序復雜、周期冗長。在現實交易中，明股實債作為一種較為新穎的投資方式，股權投資為形式外觀，以債權融資為交易實質，其核心表達了融資模式內在的契約與雙方權利義務關系的邏輯，也逐步成為市場主體所傾向的交易模式，但在此類交易中應重點突出“債”的本質，使交易自始保持原有的意思表示，以避免交易雙方的爭議糾紛。