優先股視角下的股債融合

類似優先股、可轉債等混合型融資工具兼具股性與債性，為企業募集資金提供了多樣化的選擇，在提高直接融資比重、優化融資結構、增強金融服務實體經濟能力等方面發揮了積極作用。

近些年，國家倡導拓寬融資渠道，發展優先股、可轉換債券、可續期債券股債結合產品，提高直接融資比重。由于當前直接融資需求大幅增加，僅依靠傳統的純股權或純債權融資方式已經無法滿足企業多樣化的融資要求，因此兼具債權與股權特征、提高融資效率的混合型融資工具備受青睞。

本文針對混合型融資工具中優先股的特性與發展歷程展開，探討股債融合的可能性，并指出優先股制度存在的法律問題、提出合理的完善建議。

優先股作為具有代表性的融資工具，一直備受理論界與實務界的關注。我國在2013年《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發［2013］46號，以下簡稱《指導意見》） 及2014年中國證監會頒布的《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）中對于優先股已作出詳細的規定，這意味著優先股制度在我國正式落地。

1）優先股股東從公司獲取固定金額的股息，類似于債權債務關系中的固定利息。普通股股東的分紅應當依據公司當年的盈利狀況隨之變動，而不是定值。

2）優先股股東的優先受償權與優先清算權與債權人相似。例如，公司因解散、破產等原因進行清算時，向債權人清償后的剩余財產，應當優先向優先股股東支付未派發的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優先股股東持股比例分配。

3）優先股股東對于公司發展策略及風險偏好與債權人相似。普通股股東因其承擔有限責任，更多會傾向于積極的公司戰略以刺激公司擴大市場，增加盈利。而優先股股東每期能夠取得的收益固定，只要公司能夠正常運營并取得一定的利潤其即可得到相應股利，因此更傾向于采取保守的發展戰略以平穩運行，與債權人的想法更接近。

此外，優先股收益較為穩定。優先股投資風險小于股票、收益大于債券，滿足了投資者可預期的、穩定的投資回報需求，有利于鼓勵長期投資，在市場低迷時具有一定抗跌性。

4）通常情況下，不享有表決權是優先股債性最為明顯的特征。除表決權恢復情形外，優先股股東不享有投票權，不同于普通股股東，一般不謀求或掌握公司的控制權，不會稀釋原股東股份比例。

因此，優先股可以用于抵御惡意收購，防止公司控制權轉移。此外，在公司兼并和產業集中過程中，優先股被廣泛用于并購重組和購買資產。

1）優先股以公司分紅的形式獲得收益，享有優先受償權。優先股股東按照約定的票面股息率，優先于普通股股東分配公司利潤。公司應當以現金的形式向優先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

2）優先股股東享有特定的參與性權利。除分紅一類的經濟性權利之外，優先股還享有與普通股股東一樣的權利，如知情權。

此外，優先股股東在特殊情況下可以恢復表決權。在公司出現嚴重虧損、連續兩個或累積三個會計年度不能支付股息的情形時，優先股表決權恢復的設置，有利于形成新的大股東加入決策，推動企業改革，倒逼企業提高經營能力。

3）與普通股一樣，優先股與公司之間亦為一種投資關系。對于優先股股本，除以貨幣出資外，還可以以實物、土地使用權和其他無形資產作價出資，在資產負債表上，它反映為所有者權益，是公司開展經營活動并對外承擔經濟責任的基礎。1

4）優先股能夠降低杠桿率。在推行優先股之前，我國的杠桿率水平持續攀升，其中企業板塊尤為突出。國家大力倡導去杠桿化，優先股屬于股東權益，具有股權性，股權融資占比上升可以成為降杠桿的重要措施。推行優先股有利于優化社會融資結構、降低杠桿率。

5）優先股和普通股均能用作公司內部激勵方法。公司可以發放不可轉換優先股作為激勵董事、高管的手段，促使他們作出有利于公司利潤最大化的決策。向管理層發放優先股沒有控制權的擔憂，有利于改善公司內部決策和執行情況。

自2008年金融危機以來，我國相對較為寬松的貨幣環境未有效轉化為信貸供給，實體經濟融資難的問題較為突出。國際經驗表明，優先股多用于在融資困難時期彌補資金缺口。

2013年11月30日，國務院發布《指導意見》，為穩妥有序發展優先股提供了指引。我國引入優先股制度是進一步豐富資本市場層次的重要舉措，對克服和應對我國宏觀經濟運行遇到困難和挑戰具有重要的戰略意義。

隨著優先股試點的推進，優先股成為了國內上市公司尤其是上市銀行類金融機構再融資的新選擇。根據各證券交易所數據統計，在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發行優先股的公司為27家2，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）發行優先股的公司為6家3，在全國中小企業股份轉讓系統發行優先股的公司為32家4。在滬深兩市優先股市場共33家上市公司中，有21家為銀行，占比64%。

圖1  上交所、深交所發行優先股的上市公司行業分布

如圖1所示，銀行業在我國優先股市場占據64%的市場份額，引領效應明顯。

2014年，中國銀監會出臺了更為嚴格的商業銀行資本監管標準，對銀行外源性資本的補充能力提出了更高要求。上市銀行通過發行優先股來滿足合規性要求和豐富資本工具的意愿更為強烈，同時，其普遍具有較強的盈利能力，能夠支付穩定且較高的股息，對于長線投資者的資產配置具有一定吸引力。

1）補充銀行資本，滿足監管要求

2013年1月1日，中國銀監會制定的《商業銀行資本管理辦法（試行）》生效，對商業銀行資本充足率提出了更高的要求。另一方面，商業銀行快速發展，消耗大量資本，發行優先股的主要目的在于提高資本充足率。銀行通過發行優先股能夠緩解短期性資本壓力，滿足監管剛性指標。

2）緩解再融資壓力，避免攤薄原股東股份

優先股既有股權屬性，又有固定收益證券特征。對投資者而言，投資優先股可以獲得穩定且高于普通債券的回報；對發行人而言，發行優先股可以實現資本補充和資本結構的優化；對普通股股東而言，既提升資本又避免股比稀釋，有效維護和鞏固原股東的利益。

3）優化資本結構，提升獲利能力

根據《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，優先股屬于權益資本，上市銀行發行優先股可以降低財務杠桿和財務風險，有效補充資本金，優化資本結構；還能夠拓寬融資渠道，提高盈利能力。

4）優先股與其他融資工具對比

從融資成本角度，普通股發行一般需要較為繁瑣的審核程序，發行成本較高；債券的發行較為簡易，成本較低；優先股介于二者之間。從控制權角度，優先股不會稀釋原股東股權比例。從資本指標角度，債券不能提高銀行的資本充足率，而普通股和優先股均有此功能。若銀行以提高資本充足率為目標發行融資工具且保持原股東控制權不發生重大改變，優先股是相對合適的融資工具，既能滿足監管要求，還能解決再融資問題。

從近幾年優先股市場新上市公司走勢（如圖2）可以看出，新發行優先股的上市公司數量有減少的趨勢，在2017和2019年只新增一家公司。從成交額角度，2016-2018年兩市優先股年成交額較高，2019年、2020年成交額有所下滑。優先股在境外資本市場的經驗表明，其作為股債融合型融資工具具備融資優勢，市場占有率較高。

圖2  2014-2020年上交所、深交所優先股市場新增上市公司數量

1）非銀行類上市公司欠缺優先股發行意愿

除上市銀行以外的其他上市公司欠缺發行意愿，主要因為優先股發行限制條件較多，靈活性不足。

第一，現行規定對公開發行方式限制較為嚴格，主體范圍上僅允許上證 50 成分股或在并購重組支付、股份回購等情形下公開發行。條款設置上強制要求不參與剩余利潤分配，并且采取固定股息率和強制分紅。此外，在會計處理上公開發行優先股計入金融負債科目，無法改變資產負債狀況，一定程度上影響上市公司發行的積極性。

第二，不允許優先股轉為普通股，與可轉債、可交換債等其他融資工具相比缺少靈活性，提高了融資成本。一定程度上，上市公司可能更傾向于選擇通過更加廉價的債權融資方式獲得資金。

第三，在稅務抵扣方面，優先股股息無法在稅前抵扣，與純債券類產品相比不具成本優勢。

2）投資人交易積極性不高

第一，投資人不具備固定期限后要求取回投資的權利，所以會更加看重發行人的盈利能力，以確保通過股息獲取收益。對上市公司本身的經營能力和盈利能力要求更高。

第二，從發行情況來看，已發行的優先股普遍選擇非參與、非累計、可強制贖回、不可回售和非強制付息類型，相關條款設置對于投資者缺乏吸引力。例如，非強制付息條款使投資者的回報預期具有不確定性；非參與剩余利潤分配、不可回售、可強制贖回和不允許優先股轉為普通股的規定，限制了投資者分享公司長期成長紅利和特殊情況下收回成本的可能。因此，優先股的交易不夠活躍，流動性不足。

第三，從投資者構成來看，現階段優先股主要投資主體為銀行、信托、基金或保險公司等長期穩健資金，投資者數量少、持有集中、以長期資產配置為目的，缺乏交易動力。

自 2014 年優先股試點以來，優先股發行主體主要集中于商業銀行和資本密集型企業。由于傳統資本市場門檻較高，中小型企業依然面臨融資難的困境。

結合優先股融資市場現狀，我國未來對優先股發行主體的限制應逐步放開，擴大優先股發行主體范圍，逐步降低優先股融資門檻，接納更多中小型企業。

根據《證券法》第80條，持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發生較大變化，應當立即向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告，并予公告。該條款被稱為“慢走規則”。

與之相似，《深圳證券交易所優先股試點業務實施細則》第42條規定，投資者持有上市公司已發行的優先股達到該公司優先股股本總額的20%時；或者達股本總額20%以上，其所持上市公司已發行的優先股比例每增加或者減少10%時，應當在該事實發生之日起兩個交易日內向本所報告，并通知上市公司予以公告。

上述條款以優先股股份總額作為基數，并不包括普通股。這雖然提高了優先股交易的信息披露要求，但同時也保護了其他優先股投資者的知情權。目前，法律上對優先股交易是否適用“慢走規則”沒有明確規定，即優先股是否被計算在上市公司的股份總額內，以及投資者持有的優先股股份變化是否會觸發“慢走規則”并不明晰。

所以，有必要完善優先股融資的披露機制，更有效地保護投資者合法權益。

優先股的優先權利主要在優先股招股說明書中約定。類別表決權作為一種事后補充協商，可以緩解董事對優先股股東和普通股股東同時負有信義義務的兩難局面。

《管理辦法》已經關注到優先股類別表決權，第十條5規定，優先股股東有權出席股東大會并享有類別表決權。優先股股東會與普通股股東會同時召集、分類表決。

然而，優先股表決事項的規定皆為強制類別表決權事項，在保護優先股股東的同時，也有限制公司經營自由之嫌。因此，可以將類別表決權事項區分為強制性類別表決事項和任意性類別表決事項，賦予公司章程適當的自治權力，為投融資雙方對優先股類別表決權的自由締約留下空間。