阿爾法工場 作者：許文濤
來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks)
2021年8月30日，在即將到來的金秋季節，伊利交出了一份亮麗的財報。財報一經發出，股價在短短兩天內上漲9%以上，在當前消費類股票普遍低迷的情況下，很顯然，投資者對這份財報還算滿意。
2021年的伊利，注定將載入自身成長史。這一年，伊利股份(600887.SH)極大概率將邁入千億營收時代，并成為亞洲首個營收破千億的乳制品公司，開啟亞洲乳業后千億時代。
伊利的好消息，還有荷蘭合作銀行發布的全球乳業20強排行榜單。作為去年唯一進入五強的亞洲乳企，伊利今年再次登上全球乳業五強榜單，并且絕對優勢不斷擴大。
榜單前四名分別是法國乳業巨頭、歐洲最大的牛奶及奶制品企業Lactalis、雀巢、美國奶農以及達能，這些都是產品遍布世界各地的乳業巨頭甚至是綜合性的食品飲料集團。
能與雀巢、美國奶農這類企業同臺競技，一定是優中選優的實力派。而伊利最新的財報數據也說明了這一點。
數據顯示，上半年公司營業總收入565.06億，同比增長18.89%，歸母凈利潤53.22元，同比增長42.48%。依然保持高增長態勢。其中二季度單季收入291億，同比增加8.4%，歸母凈利24.9億，同比下降3.9%，在去年二季度高基數情況下，公司業績表現超出市場預期。
需要注意的是，伊利取得這樣的成績，是處于當前全球疫情仍在蔓延、大宗商品原材料價格不斷上漲的背景下。那伊利高增長秘籍究竟是什么？
上半年伊利表現可圈可點，營收創下了近十年來最快增速，有分析認為，伴隨著下半年消費旺季，全年有望實現近20%營收增速，達1150億以上，相較于2014年539.59億營收已經翻倍。
具體來看，伊利液體乳業務上半年營收實現營收424.07億，同比增長19.65%，遠高于國內液態乳品市場零售額同比增幅9%，同時液體乳仍是其收入的主要來源，占比達75.33%；奶粉及奶制品營收76.27億，同比增長14.83%，冷飲業務同比增長13.80%；其它項目（健康飲品）營收0.812億，當前仍處于發展的初期階段。
伊利的業務整體看較為簡單，當前業務板塊主要包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目。其中液體乳業務包括常溫/低溫白奶和酸奶，乳飲料等；奶粉及奶制品主要包括奶粉和奶酪兩大部分，奶粉包括嬰幼兒和成人奶粉，奶酪包括奶酪棒、黃油、芝士等。
總結一下，伊利業績超預期主要在于主營液態奶業務快速增長，以及奶酪奶粉等多元化業務爆發式增長。這其中重點是高端大單品的快速增長。對于消費類行業來說，大單品對于企業營收極其重要，尤其是高端大單品。
目前伊利擁有“金典”“安慕希”“暢輕”“金領冠”“巧樂茲”等不同領域的經典大單品，上半年上述重點產品銷售收入同比增長20.7%。其中金典有機奶、安慕希、暢輕等高端單品市占率繼續穩居細分領域第一。
據招商證券研究報告顯示，預計上半年常溫白奶增長30%以上，金典增長約40%，安慕希增長約10%。高端產品金典增長大約40%，這種表現不可謂不優秀。
同時低溫奶業務表現同樣不俗。其中如金典、伊利低溫鮮牛奶銷售增速超200%，市場份額提升了5.7%。
另外，奶粉，奶酪等多元化業務成為公司業績的重要推動者。其中奶酪銷售額同比大增超兩成；公司嬰幼兒奶粉在母嬰渠道銷售額同比增長35.2%，其中的金領冠系列珍護上半年增速達到37%，為該細分市場中增速最快的品牌。羊奶粉和有機奶粉也取得了翻倍增長。
02 成本大漲，盈利能力依舊強悍
在2021年上游原奶、油脂、紙箱、塑料等原輔材料價格大幅上漲的情況下，得益于伊利產業鏈上下游一體化布局及供應鏈掌控能力，上半年伊利盈利能力依舊十分出色。
今年市場經濟的的一個顯著特征是上游礦產原材料市場的大幅上漲，包括煤炭鋼鐵有色稀土等資源品種，資本市場甚至已經按照元素周期表進行炒作。同樣，乳制品行業也不例外。
在乳制品行業中，原奶價格始終是成本大頭。原奶主要指的是生鮮乳，也是白奶、酸奶等液態奶的主要原料。下圖是近三年來生鮮乳價格走勢圖，可以看出，價格自18年6月以來產品價格一直處于震蕩攀升狀態。尤其是自去年年中以后，價格明顯步入加速上升狀態。
財報數據顯示，2021年下半年營業成本上漲了20.37%，但公司凈利潤率較去年同期提升了1.51%至9.45%，并創下近四年來新高，這還是在成本端不斷上漲的壓力下。
伊利在成本費用管控效果成果顯著，更關鍵的，是盈利能力也大幅提升。最直接體現是歸母凈利增速大幅超越營收增速，這也是近5年伊利半年報中首次出現。這說明公司產品競爭力強，消費者對高端化產品接受程度逐漸提高，這也是對品牌實力的認可。產品高端化和多元化業務的大幅增長，提升了公司利潤率。
同時公司營運能力也在增強。上半年，公司存貨周轉天數36.62天，同比下降20.28%，公司應收賬款周轉天數6.36天，同比下降15.09%。存貨周轉天數越少，意味著存貨變現的速度越快，存貨占用資金時間越短，存貨管理工作的效率越高。應收賬款周轉天數越短，意味著流動資金使用效率越好。
上半年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金583.41億，同比增長21.03%；經營活動產生的現金流量凈額63.37億元，同比增長70.27%。現收比、現凈比分別為1.03、1.19，均大于1，也印證了上半年伊利盈利的含金量。
強勁的盈利能力也離不開公司持續的研發投入。上半年公司研發投入2.54億元，同比增速達24.94%。以國內三大乳業巨頭伊利、蒙牛、光明作對比，去年伊利研發費用率最高。
03 天花板論還為時過早
當前我國乳制品行業已經進入成熟期，競爭格局已然清晰。作為行業龍頭，未來仍將受益于產品高端化、人均消費能力提升以及下沉市場的開拓滲透，天花板論還為時尚早。
從行業發展空間來看，對標海外，我國乳制品消費仍有較大發展空間。我國乳制品消費量雖然在逐年增長，但與發達國家仍有較大差距。
根據中國乳制品工業協會、中國醫療保健國際交流促進會、荷蘭皇家菲仕蘭聯合發布的《2018年中國人奶商指數報告》，我國人均乳制品年消費量40公斤，而德國、荷蘭等發達國家的平均為300公斤，仍有較大增長空間。
同時根據天風證券研究結果顯示，預計2021年乳制品市場為5403億元，并預計2025年將達到7385億元，2020年至2025年的CAGR為8.5%，整體增長也將趨于穩定。
另外很重要一點，相對于一、二線城市來說，當前中國的大多數鄉鎮村等下沉地區飲奶習慣仍處于較為初級的階段，一者是這些地區消費者消費習慣還沒有養成，同時受限于消費能力，對于價格在5元左右及以上牛奶品種消費意愿并不強。
據上海證券研究顯示，我國農村地區人均乳制品消費量仍有較大提升空間。2019年農村地區人均消費量為6.9千克，對比中國整體人均21.2千克，仍有非常大的提升空間。
因此，伊利將長期受益于人均乳制品消費量的提升。對于鄉鎮村等下沉市場，伊利擁有更多發言權。渠道尤其是下沉渠道布局也是伊利股份的絕對壁壘之一。
據浦銀國際消費行業研報顯示，到2020年，伊利全國有600多萬個終端網點。得益于早期的全國“織網計劃”布局，當前服務鄉鎮村網點達近109.6萬家。隨著中國城鎮化發展進程加快、國家鄉村振興推進，以及農村消費能力提高，下沉市場仍然有很大增長空間。
從整個乳制品行業銷售占比看，高端液態奶占比持續增加。根據天風證券研報顯示，高端液態奶在全部液態奶中的占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年占比超過一半。
同時從銷售增速來看，高端液態奶增速遠高于整體乳制品增速。按種類計，根據天風證券研究結果顯示，2015-2020年高端液態奶銷售額CAGR為14.6%，同期乳制品銷售額CAGR為8.5%，預計2020-2025年高端液態奶銷售額CAGR將達到15.0%。
而伊利早已經將高端化作為自身經營戰略目標。當前公司旗下已有超級高端單品包括大家耳熟能詳的“金典”“安慕希”“暢輕”“金領冠”等高端大單品。分別對應白奶、酸奶、奶粉的高端化品牌。高端大單品對伊利營收增長貢獻巨大，其中金典安慕希已經成為百億級別單品。
以安慕希為例，自2013年伊利推出高端常溫酸奶品牌安慕希以來，憑借其持續創新的口感風味、精準高效營銷和渠道迅速崛起，從2015年銷售額50多億增長到去年250億左右規模，而去年公司整體營收是968.9億，所以安慕希絕對稱得上是超級大單品。數據顯示，2021上半年安慕希銷售收入同比增長11%，市場份額在穩居細分領域第一的基礎上繼續提升1.8個百分點。
當然，安慕希的成功與常溫酸奶市場的快速增長離不開。根據智研咨詢數據，2015-2020年我國常溫酸奶規模CAGR高達33.7%，市場規模接近550億。
從伊利各產品線來看，低溫牛奶、奶粉奶酪是未來增長主要看點。
低溫奶也就是巴氏奶，這種特點是采用72－85℃左右的高溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時完好地保存了營養物質和純正口感。但特點是保質期較短，對牛奶儲存運輸條件要求較為苛刻。
當前我國巴氏奶規模相對較小。根據歐睿國際數據顯示，我國巴氏鮮奶2020年市場規模達465億，預計21-24年有望保持6%左右復合增速。截至2020年，我國巴氏奶的發展仍處于初級階段，其在液態奶中的產業占比僅為27%，相較于加拿大（99.9%）、美國（99.7%）、英國（99.5%）等發達國家，仍有三倍的提升空間。
今年上半年，伊利低溫牛奶業務增長也非常快速，市場份額提升了5.7個百分點。其中金典、伊利母品牌的低溫鮮奶產品，增速超200%，遠高于行業的增長。
奶粉和奶酪業務也是伊利未來發力的兩大重要方向。
從奶粉業務來看，國金證券研究數據顯示，2019 年我國奶粉行業市場規模為 1755 億元，預計2020-2023 年行業復合增速為 7%。但當前我國奶粉行業市場集中度情況仍不高，行業競爭激烈。
伴隨著三孩政策的放開，未來奶粉市場將會擴大，伊利奶粉業務也會面臨較強增長機遇。
奶酪是生鮮乳在發酵劑與凝乳酶作用下發生凝固、成熟制成，約10公斤的牛奶濃縮成1公斤奶酪，因此含有極其豐富的蛋白質、鈣、脂肪、磷和維生素等營養成分，素有“牛奶的精華”之稱。而隨著近幾年居民消費水平提高，以及消費者對奶酪產品認知的提升，很多家庭開始有意識地培養小孩的奶酪食用習慣，兒童奶酪棒儼然成為新一代網紅零食。
根據CLAL數據顯示，日韓2019年人均奶酪消費量分別為2.7kg、3.2kg，我國2020年人均奶酪消費量僅為0.28kg，長期來看，對標日韓，我國奶酪市場尚有10倍空間。預計到2025年，中國奶酪市場規模將達288-333億元，年復合增速為15.2%-18.6%，
憑借伊利強大的品牌力，該項細分領域未來增長空間非常大。據伊利方面披露，2020年，伊利奶酪產品總營收同比大漲812.56%。今年上半年財報顯示，伊利奶酪市場零售額同比大增兩倍以上，增長繼續保持迅猛勢頭。
04 被低估的乳業龍頭？
出色的成本控制，大單品較快增長速度，盈利能力大幅提升，多元化品種較大的增長潛力，無疑都在向投資者釋放一個信號：伊利仍然能夠保持中高速增長，未來成長空間依舊可以想象。
從投資角度看，伊利加權凈資產收益率2021年上半年為15.9%，同比增長2.62%，該數值創出自2012以來最高，如果全年凈資產收益率按上半年兩倍算，折合年化就是31.8%，同樣也是最高。這樣的收益率水平放眼A股也是屈指可數。
同時上半年每股公積金為0.39元，同比增長288.8%，而每股未分配利潤為3.46元，同比增長22.87%，即使2019年承諾未來5年現金分紅比例不低于70%，但并不妨礙伊利現金流的沉淀。
另外，伊利中報每股盈利0.88元，同比增長44.26%，創出近8年新高。這個增速甚至于大于歸母凈利增速，有助于提升伊利的估值錨定。
從行業供需角度看，由于奶牛供給不足，需求持續增長，原奶將在未來一段時間內存在缺口，行業競爭（促銷價格戰）有望緩和，這也為伊利實現中高速增長創造了條件。
伊利給自己設定的目標是2025年全球乳業前三強，2030年全球乳業第一。今年6月的定增也正說明伊利在朝這個方向努力。
2021年6月4日，伊利擬非公開發行募集資金不超130億，主要用于液態奶、嬰幼兒奶粉、長白山礦泉水產能擴產項目，分別為220萬噸、3.7萬噸、47萬噸，同比去年產能增長了25%、17%、109%。還包括數字化、信息化轉型升級及乳液新基地建設等。
而當前伊利總產能已經達到1394萬噸/年，相比去年1312萬噸增加了82萬噸，資產合計887.73億元，同比增長29.71%。隨著定增項目陸續落地，未來營收凈利大概率能保持雙位數增長。
從伊利大力發展奶酪，礦泉水等健康飲品角度來看，未來伊利將憑借自身品牌渠道等綜合優勢做全食品類平臺型公司。簡單的說，伊利未來的競爭對手不再是國內某家企業，更多的是對標國外類似雀巢、強生這樣的綜合類平臺公司。
以雀巢為例，雀巢奶粉、咖啡、高端水、寵物食品、冷飲等業務表現都十分出色。但這是未來伊利的遠期目標，伊利設立健康飲品業務初衷也在于此，雖然當前這塊業務占比還不大。
目前伊利滾動市盈率僅25左右，處于近十年來低位水平。從未來高端化、覆蓋全食品類平臺型公司角度看，當前伊利處于相對低估狀態，隨著伊利多元化業務業績不斷兌現，料將成為助推未來估值提升的核心“砝碼”。
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原標題： 乳業龍頭解鎖千億元年
