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作者：權瑾
來源：上海瀛東律師（ID：winteam500-sh）
房地產屬于資金密集型行業，其業務發展受國家宏觀調整和金融政策的影響頗深。今年5月17日，銀保監下發《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》，其中再次強調房地產行業融資合規性問題。房地產項目的資金來源通常包括自有資本金、債務融資以及其他資金，資本金屬于房地產企業自籌資金部分，2003年央行出臺121號文要求商業銀行只能以開發貸款科目發放借款，開發商申請銀行貸款必須具備不低于總投資30%占比的自有資金（根據后續規定保障房及普通住房調整為20%，其他項目下調為25%），同時“四證”齊全，再加之后來信托、商業銀行授信對二級資質的最低要求，構成業內通稱的地產融資“432”紅線。但是，地產企業高度依賴于規模滾動和信貸杠桿，由于央行及銀保監政策嚴控各類銀行及非銀機構資金流向于項目資本金及土地出讓金融資，所以近幾年，房地產行業的金融創新業務迭起，開發出以存量項目為現金流來源的應收賬款、資產收益權等固收產品，并且獲得了監管和市場的認可，常見的有購房尾款ABS、物業管理費ABS、商業物業租金ABS等。有關于房地產行業的各類標準或非標產品中，我們首先對物業服務費ABS這一“名存實亡”的融資產品作簡單的回顧和分析。
一、 物業服務費
根據我國《物權法》《物業管理條例》的規定，特定物業管理區域/社區（不限于住宅、商業、工業性質）內的業主可以委托專業的物業服務企業對社區進行管理，業主委員會與業主大會選聘的物業服務企業簽訂書面的物業服務合同，合同應當對物業管理事項、服務質量、服務費用、雙方的權利義務、專項維修資金的管理與使用、物業管理用房、合同期限、違約責任等內容進行約定。因此，基于物業合同和有效的義務履行，服務商得對業主享有物業服務費給付請求權。
在我國，物業服務商的選定有兩種方式：
第一種是業主選聘模式，即社區的業主成立業主大會，或委托業主委員會通過公開或非公開方式選擇物業服務商；
第二種是房地產企業選聘模式，又可分為兩種具體情況：
（1）是房地產開發項目在銷售完成前，為了提升用戶體驗和項目形象，一般由開發商先行選定物業服務商對新盤（社區）提供物業管理服務，一般合同期限為1-3年，當業主大會或業主委員會成立后，另行選聘物業服務商，在這個過程中，業主在簽訂商品房買賣合同的時候都會同時配套簽署《前期物業服務合同》，業主承繼物業合同項下的權利義務；
（2）是房地產項目建成后大部分由開發商以長期租賃運營為目的予以自持，并自行選定物業服務商提供物業管理服務。
第一種模式通常不會涉及物業服務費ABS項目融資，因為這需要一個在較大區域內連鎖經營的物業服務商發起，而物業服務本質上屬于“輕資產、重服務”的勞動密集型產業；只有在第二種模式中，由于地產物業的分散性和服務費具備穩定的現金流特性，使得房地產企業通過組建配套的物業服務公司為開發地產項目提供物業管理服務，鎖定一定期限內物業服務費收入，集合不同區域同質化的項目收入形成規模化，以物業服務費為基礎資產發行資產證券化產品成為過去幾年房地產企業重要的融資渠道。
二、 物業服務費作為ABS項目基礎資產的適格要件
雖然業內一直盛傳“只要有穩定現金流，就可以資產證券化”，但是根據證監會的規則要求，作為能夠證券化的基礎資產，必須是“符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產” ，企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利以及不動產財產、不動產收益權等證監會認可的財產或財產權利可以作為基礎資產。從過往已經發行成功的案例來看，物業服務費作為ABS項目基礎資產需要具備一定的準入條件：
1. 能夠產生可預期的穩定的現金流
資產證券化的核心要件在于，依托于基礎資產發生的現金流能夠作為資金本金及收益的兌付保證。在實務中，物業服務費作為一項債權資產或依附于物業服務收費權之上的資產收益權，其財產權益最終以包干制或酬金制的形式實現。采取包干制的物業服務費用構成包括物業服務成本、法定稅費和物業管理企業的利潤（例如《北京市物業服務收費管理辦法（試行）》），一般由業主按其擁有物業的建筑面積交納，全部收入由物業服務商獨占享有，物業服務過程中發生的盈余或虧損由服務商享有或承擔；而實行酬金制的情況下，預收的物業服務支出屬于代管性質，為所交納的業主所有，物業服務商不得將其用于物業服務合同約定以外的支出，但可按照約定比例提取酬金。從底層資產的權屬合規、規模及確定性因素考慮，包干制的收取模式比酬金制更適宜作為ABS項目的底層資產。
業主或物業使用人應當按照物業合同或房屋買賣合同約定的交付期開始交納物業費，物業延期未出售或未交付的，不影響物業費的收取，由開發建設單位全額承擔；另外，物業服務費可按月、按季或按年度計收，物業服務商依此得享有穩定的收入來源。
根據建設部2003年頒布施行的《物業服務收費管理辦法》：“物業服務收費區分不同物業的性質和特點分別實行政府指導價和市場調節價。具體定價形式由省、自治區、直轄市人民政府價格主管部門會同房地產行政主管部門確定。” 多數省份對住宅前期收費執行指導價，非住宅物業服務收費、前期物業服務合同終止后的住宅物業服務收費執行市場調節價（參考重慶市、山東省相關規定）。指導價以及相關價格備案的操作，一方面從總體上限制了底層資產的收益規模，另一方面也是對原始權益人收費權提供可預期保障。篩選入池基礎資產需要關注物業服務合同所約定收費標準合規性問題，確保不存在法律瑕疵。
2. 權屬明確，有法律依據
物業服務商收取并享有物業服務費的依據在于其與業主或開發商簽署的物業服務合同，有明確的支付模式。那么對于物業服務費作為基礎資產的合規性應當重點關注幾個方面：
（1） 物業服務合同應當具備法定的成立及生效要件，不存在《合同法》第52條規定的無效情形，也不存在其他可撤銷或終止的情形；
（2） 物業服務合同項下的基礎資產真實、合法、有效；
（3） 物業服務商真實、完整且合法的擁有基礎資產，基礎資產不存在抵押權、質押權等權利限制；對于已經存在權利受限情況、但能夠通過相關安排解除權利負擔的，一般被認為不構成實質性障礙，依然可以作為有效的基礎資產；
（4） 依法可以轉讓，ABS項目通過將基礎資產轉移給特殊目的載體以實現資產隔離和風險隔離，故而基礎資產應當排除轉讓受限的瑕疵。在底層資產篩選的過程中，應當注意物業服務費是否存在根據法律規定、或合同當事人約定、或合同性質不宜轉讓的問題。但是，以物業服務費為收益來源的委托貸款收益權、信托受益權資產則另當別論，此時只需要考慮物業服務費的收益、處分是否受限，其收益權應當具備可讓與性。后文中我們將結合實務案例分析。
另外，物業合同一般會根據物業所在地管理辦法的要求提交有關主管部門進行備案。合同的備案與否并不影響物業合同本身以及物業費權益的效力，但有可能會產生行政責任，深圳交易所的問答意見中明確要求業務合同應當進行備案，且律師應對入池合同的合法合規性以及是否備案發表明確意見。
3. 法律關系標準化，具有同質性
基礎資產必須具有同質性，以便進行匯集來組建資產池。這種同質性體現為基礎資產（債權、收益權）所涉及的法律關系標準化程度較高，基本基于格式化合同產生，在種類、信用質量、利息、期限、到期日等方面具有同質性，這樣才易于在證券化結構中對資產的風險進行重組與配置。例如筆者所接觸的一單**物業ABS項目，其底層資產分散在北京、重慶、大連、南京四地，物業類型包括普通住宅、商業住宅、商業店鋪等，綜合有新建社區和成熟社區，但所有物業項目均按照地方工商局及住建委發布的格式合同簽署，收費方式統一采納包干制，并且成熟項目的物業管理經驗已經持續一段時間，可以有效采集有關資產表現情況的歷史數據。
作者：權瑾 上海瀛東律師事務所律師 畢業于上海交通大學凱原法學院，獲民商法碩士學位。在非訴領域具有多年執業經驗，其業務領域包括基礎設施投融資、證券金融、私募基金、信托資管、公司治理、國有資產管理等方向。微信公眾號：winteam500-sh。
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