另類資產投資-寫字樓周期的思考下（國內市場）

作者：守望者

來源：靜水深漩

一、研究分析的方法：

《寫字樓周期的思考 上》中通過對美國20世界80年代寫字樓市場興衰周期的分析建立了一套分析框架，這個框架包含了商業周期本身、杠桿周期及破滅/修復周期，具體細節見下表：

表1.1 寫字樓周期分析框架

對國內寫字樓市場處于的階段的分析將使用這一框架。通過對框架中內容的逐條梳理及相互影響關系的分析，我們將得到一副當下國內寫字樓市場處于階段的畫面并回答我們最希望知道的問題---下降通道中還是機會正在顯現。

二、商業周期的模塊：

1.  市場供需變化與空置： 

1)  一線城市整體情況：

國內寫字樓的新增供給、凈吸納與空置率的關系來看在過去十幾年中經歷了2次周期，即2003至2009年，2010-現在。

a)  第一輪周期：2003-2006年期間，寫字樓供給和凈吸納整體接近，市場空置率不斷走低，由2003年的越17%下降至2006年的大約15%，隨后2007年寫字樓供給出現大幅提升，空置率由低點的約15%上升至18%。第一輪周期結束。

b)  第二輪周期：結果2008-2009的年的整體供給下降，已經4萬億財政刺激的背景下，空置率在2009年逐步降低，2010年空置率下降至約12%以內，且凈吸納首次高于新增供應，第二輪周期開始。2010-至今的周期中，只有2010年和2011年兩年凈吸納高于新增供給，空置率出現下降，最低下降至12%附近，低于2003-2009年周期的最低空置率。2011年后新增供給持續高于凈吸納，空置率不斷走高，2019年空置率已上升至約22%，高于上一輪周期頂點的18%。

圖2.1 國內寫字樓市場供應、吸納和空置率圖

圖2.1顯示，2020-2022年，寫字樓新增供給量將出現下降，但仍處于歷史高位。空置率將進一步攀升至約25%，全國是15個城市的空置率將達到歷史最高。從2022年的預計供給下降是否意味著市場走向去庫存周期還有待觀察。

 2)  區域內部情況：

 一線城市在2020-2022年期間，整體空置率會持續上升，租金也會出現下行，但核心區域的寫字樓空置率提升相對較少，主要原因是新增供給較少。

根據世邦魏理仕對一線城市2020-2022年核心區域空置率和全城空置率情況見下圖：

圖2.2 空置率和租金預測

根據世邦魏理仕的統計，一線城市核心區空置面積和新增供應情況見圖2.3：

圖2.3 一線城市核心區可租面積情況

2.  銷售周期

寫字樓一但開始散售將無法保證寫字樓整體的定位和品質，隨著年限的增加寫字樓價值持續下滑，并蠶食了相當部分土地升值和貨幣貶值帶來的溢價。因此我們不對散售類寫字樓進行討論。

3.  投資回報率：

1)  租金收入：

2018年四季度起，在經濟增速下降和貿易爭端影響下，一線城市整體市場一直處于下行通道，平均出租率和租金均出現了連續6個季度下跌，新冠疫情的爆發進一步加重了這一態勢。

2020年一季度一線城市平均租金降幅超前5個季度的租金平均降幅2.1%，達到2.5%；出租率下跌1.2%，不但高于前5個季度的出租率平均跌幅0.7%，創2019年一季度以來的最大降幅。

圖2.4 2017-2020一線城市寫字樓租金變化

受疫情影響，一線城市平均租金集體進一步下滑，北上深三地平均租金水平創三年新低。北京租金12元/平方米/天；上海租金8元/平方米/天；深圳和廣州的寫字樓租金約為6-7元/平方米/天。

圖2.5 2017-2020一線城市平均租金對比

2)  估值水平：

以上海為例，上海寫字樓凈回報率第一輪的高點為7%，2020.1季度大約不到5%。2010-2020年期間，回報率在4%-5%的區間波動，對應的估值為20-25倍。2008年7%對應的估值約為14倍。從估值水平上看，目前寫字樓仍在高位。

圖2.6 上海寫字樓回報率vs中國10年期國債收益率

一個值得注意的現象是，市場對寫字樓的估值逐漸從比較法開始回歸現金流折現法。這塊具體會在后面討論其影響。

4.  通貨膨脹：

根據央行2020年4月金融統計數據報告。4月末，廣義貨幣（M2）增長11.1%，增速分別比上月末和上年同期末高1個和2.6個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長5.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.5和2.6個百分點；流通中貨幣（M0）同比增長10.2%。

自2008年全球開啟放水模式后，過去10多年中，全球債務總量不斷的創出新高，對應的貨幣供給不斷增加。而同期我們看到商業地產開發不斷創出新高，2010年至2020年這輪寫字樓市場表現很像上一篇我們討論的美國80年代寫字樓市場的繁榮，即起于經濟活動增加導致的空置率下降和通貨膨脹。

全球債務資本化及對經濟的強刺激以及經濟周期的原因，預期會帶來更多的資金導致貨幣相對于其他商品的貶值（由于全球政府都在放水，貨幣之間相對保持穩定）和滯漲。實際上我們已經看到各國政府都在行動，無論是發行特別國債還是降低利率等方式。

5.  就業率與GDP增長率：

受到債務周期、經濟周期和疫情的疊加影響，國內GDP增速持續下滑，就業市場受到較大沖擊（失業率破5%）。寫字樓租用的主要行業受沖擊很大，該類行業包含：金融（銀行、保險、證券、信托、私募基金、互聯網金融等）、會計、律所、貿易、IT、培訓教育、共享辦公等。和物聯網相關的行業受到沖擊較小，部分還受益于疫情，比如在線娛樂。但從總體用工人口上看，整體影響為負面。

圖2.7 國內失業率走勢

根據高利國際的統計，79%的企業在2月10日已經正式復工，81%的受訪企業選擇安排員工在家遠程辦公。從2月份到目前的5月底遠程辦公和現場辦公的恢復情況看，因遠程辦公存在的諸多問題（溝通效率低，溝通成本高，數據安全問題等），大部分企業在疫情穩定后恢復了現場辦公。從目前遠程辦公對寫字樓的沖擊尚不明顯。

需要關注的是，新冠疫情的高傳染性及未來可能存在周期性爆發（類似每年的流感）的預期，未來可能會對寫字樓市場產生持續性、周期性沖擊。雖然遠程辦公因技術的限制尚不盡人意，但我們看到過去幾年中技術的革新速度確實很快（信息傳輸、接口技術、應用軟件等），并且疫情加速了各家企業對遠程辦公系統的普及，例如騰訊會議、阿里釘釘。

 三、信貸周期的模塊：

在這一輪的寫字樓的繁榮周期中，資金通過私人財富和機構資金的方式流入寫字樓市場，被用于新的寫字樓開發建設、存量寫字樓改造升級、相關機構業務擴張產生的新的租用需求（對互金行業了解的朋友可能會知道，為了形象包裝，互金企業通常租在一線城市最好地段最好的寫字樓中）及提供購買寫字樓的信貸資金。

圖3.1 寫字樓市場資金簡圖

雖然參與寫字樓資金方很多（互金平臺對寫字樓市場的影響我更傾向于理解為啤酒上的泡沫，即助長殺跌），但是從整體資金量上看銀行占據了絕對的規模（銀行投向寫字樓市場的產品包含，項目貸款，經營性物業貸，以寫字樓為抵押物的其他用途貸款，CMBS，實際出資為銀行的信托貸款等），因此銀行的信貸周期的變化情況對寫字樓建設資金，購買資金起到最直接、最重要的影響。下面我主要對銀行的情況進行分析。

政策面對銀行的資金成本和杠桿率的調整工具主要有四類：降準；降存款成本，包括降低存款基準利率，對高息存款進行定價監管；降政策利率、增加央行資金供給，直接降低銀行向央行借款的負債成本，引導市場利率下行；市場利率下行，以及銀行在同業負債、應付債券等市場化負債結構方面的主動調整。

 從2019年的年報來看，上市銀行規模加權平均計息負債成本略有下降，其中國有、股份負債端有所下降，城商行、農商行負債端成本有所上升（城商和農商的主要是因為流動性新規影響；之前的信用分層影響）。考慮到疫情以來人行推行的貨幣寬松，一季度銀行的整體負債成本應該進一步下行。央行主要貨幣政策工具使用情況見圖3.2：

圖:3.2央行主要貨幣政策工具使用情況

 2019年36家銀行規模加權平均計息負債成本率為2.0718%，較2019年年初的2.0851%略下降。具體來看，國有銀行平均計息負債成本率由2019年中的1.91%下降至2019年末的1.90%，股份制銀行平均計息負債成本率由2.54%下降至2.51%，城商行平均計息負債成本率由2.57%上升至2.70%，農商行平均計息負債成本率由2.291%上升至2.293%。

以上是銀行為樣本，2019年6月末上是銀行負債主要以存款為主，結構見圖3.3.

圖3.3 上市銀行負債結構

上市銀行各負債結構下的各項成本率見圖3.4：

圖3.4 上市銀行負債成本率

從銀行的存款成本看，較前幾年整體處于低位，未見到成本大幅提升現象，且伴隨著政府引導資金成本下降的整體思路，未來銀行成本可能會進一步下降。

2.  銀行可投放規模變化：

銀行表內投放總體規模增加，表外規模減少，產品杠桿率受到限制。

1)  存款準備金率：

2018年以來，人民銀行12次下調存款準備金率，共釋放長期資金約8萬億。其中，2018年4次降準釋放資金3.65萬億，2019年5次降準釋放資金2.7萬億，2020年初至5月3次降準釋放資金1.75萬億。截止2020年5月15日，金融機構平均法定存款準備金率為9.4%，較2018年初降低5.2個百分點。降低法定存款準備金率，意味著商業銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應增加了，從而提高了貨幣創造能力。

圖3.5 2018年以來金融機構加權平均法定存款準備金率變動情況

2)  資管新規和MPA考核：

MPA考核下，理財增速納入MPA統一考核范圍，銀行通過表外理財繞過合意貸款增速指標的方式不再適用，銀行表外放貸規模受到限制。

資管新規下，產品杠桿率受到限制，債權類1:3，股權類1:1，混合類1:2。產品杠桿率的限制縮減了銀行對單一行業和單一客戶的放貸規模。從開發企業層面來講提升了自有資金出資比例，對于投資類企業來講，提升了購買資金的出資比例。資管新規收緊了寫字樓市場杠桿的使用。

3.  銀行貸款組合：

2019年房地產企業到位資金達到17.86萬億，其中定金和預收款6.14萬億，自籌資金5.82萬億，國內信貸2.52萬億，個人按揭貸款2.73萬億。

圖3.6 房地產類貸款占銀行貸款比重

由于缺乏對于寫字樓市場的單獨數據，因此使用了房地產整體的數據（包含了住宅，商業，寫字樓，按揭等）。從過去幾年的變化看：

2)  2009-2011年，房地產貸款占比出現下跌，從34.5%下跌至25.4%，而同期寫字樓市場凈吸納超越供給；

從銀行的貸款組合上看，銀行在房地產市場的整體頭寸依然處于高位。        

4.  風控指標：

因繁榮的房地產市場，價格持續增長幻覺下，風控指標發生了變化。過去幾年中風控指標發生了一定程度的偏離。

1)  本息覆蓋倍數：

從最嚴格的本息覆蓋倍數開始出現為了保證放貸規模倒算的方式；為了放貸規模開始弱化本息覆蓋倍數，轉而采用抵押物估值的模式。從最新的證券化市場發行及部分貸款情況看到，本息覆蓋倍數使用正在回歸，且嚴格程度有所回歸。

跟本息覆蓋本書相關的一個問題是，對寫字樓未來收入增幅預期樂觀程度，在過去1-2年，我看到相當部分項目測算基礎依舊是未來3年后寫字樓租金收入穩步上升，從當下的結果看，恰恰相反。寫字樓租金收入不及預期，會導致之前的覆蓋倍數逐漸跌破警戒值。當大量的抵押物覆蓋背書跌破警戒值時（例如不足以覆蓋本息，甚至是利息），通常市場會出現過激的反應（大幅消減此類新增貸款，加速存量貸款回收）。

2)  項目資本金比例：

非標業務的發展，使得開發商得以通過流動性貸款（主要是信托提供這類產品），應付賬款私募證券化等方式獲得資金，用于充當項目資本金。這里金融產品的發展使得開發商能夠以相比較過去更少的自有資金投入開發項目，刺激了開發商的開發熱情。新的金融監管形勢下，通過金融工具提升項目杠桿的難度大幅增加，該問題已出現很大好轉。

3)  擔保物范圍：

從主流的金融機構來看，擔保物范圍未見到明顯的擴大。工業用地等流動性不好的地，依然較難獲得融資。但對于特大型開發商抵押物范圍出現放松，比如使用小區內的商業樓做抵押物，且估值較高，此類物業體實際流動性很弱。由于資產荒，已經對強主體企業的追捧，擔保物范圍并未初選明顯變化。

4)  評估方式：

評估方式在過去10多年出現了變化。由現金流貼現的評估方式逐漸變為比較法。該變化極大的推升了抵押物估值，增加了開發商貸款能力。這塊的影響在抵押物部分討論。

5)  債務償還和續貸方式：

借新還舊，增加新貸款規模償還原債務利息和本金的方式開始出現并流行。

6)  放貸邏輯：

放貸邏輯由傳統的評估該項目可變現能力逐漸變為主體信用邏輯；不動產市場的熱情導致，放款邏輯基于不動產價格能夠持續上升；主體信用不斷推升對強主體授信規模的邏輯，使得強主體更容易獲得資金，并用于各類開發。

5.  重大會計/稅收變化：

6.  盡調方式：

過去10年終，盡調的嚴苛程度持續下降，對底層資產的盡調流于形式。主要因為，主體信用邏輯開始占主流思想；業績增長的壓力；從業人員增加，但對寫字樓業務非常熟悉的前臺人員相對少。

7.  抵押物：

抵押物雖然從品種上看未見到大面積下滑，但從估值邏輯上出現了以比較法助推貸款規模的普遍現象。即，每年或每三年重新評估一次抵押物價值，每次抵押物評估價值均獲得大幅提升，對應的貸款規模出現提升。實際評估價值遠脫離抵押物真是價值。以之前看過的幾個案例，如果采用現金流貼現方法，實際寫字樓估值約為比較法估值的1/2-1/4。抵押物估值邏輯開始有所回歸，但考慮到抵押物對應了銀行已發放的貸款，銀行出于不希望貸款本金受損的初衷，抵押物評估邏輯大面積回歸仍需要較長時間。

四、磨滅/修復的模塊：

 綜合我們以上的分析，使用調整后的分析表進行歸納分析，情況如下：

五、當下的策略：

通過以上分析，我們看到，目前寫字樓市場處于的狀態為：

1.  相比較歷史上看，寬松的貨幣環境和流動性環境且未來會進一步寬松；

2.  未來2年進一步擴大的供過于求的狀態以及將不斷走高的空置率；

3.  面對寫字樓市場走向周期低點的信貸政策環境；

4.  相比較歷史仍處于高位的估值；

5.  寫字樓類資產仍未出現大范圍違約；

6.  不佳的經濟環境和就業環境。

以上特點與70年代末美國寫字樓調整的末期并不相同（當時美國寫字樓市場空置率開始下降并走向低點，回報率不斷提升且走向高點）。因此，我認為國內寫字樓市場的麻煩依舊在攀升期，加速其波動的債務周期影響正在逐步加深（資金規模和杠桿率已收緊，但估值方式、風險厭惡情緒和違約率有待進一步醞釀）。

 基于這一理解，從另類投資的角度看，我認為現在不是進場掃貨的好時機，隨著違約的上升、商業環境的變化我們可能會等來估值下降，畢竟另類投資的關鍵是買入價格。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 另類資產投資-寫字樓周期的思考下（國內市場）