專家點評基礎設施REITs新規（四）

金科環境股份有限公司董事會秘書、副總裁

綠色基礎設施具有很強的正外部性，能夠降低長期的系統性環境風險。政府有動力去出臺相關公共政策來支持其發展。目前，中國綠色基礎設施項目和企業融資困難，且大部分資金來自于傳統銀行信貸。

政府在綠色金融方面的研究和出臺的相關政策更偏重于如何激發銀行的綠色投資動力，如：強化和健全財政對綠色貸款的貼息機制、大力推動綠色債券發行等方面。但由于銀行自身商業模式決定了其需要避免過度期限錯配，因此銀行難以提供足夠的長期資金來支持巨大的綠色基礎設施項目投資需求。

要解決綠色基礎設施項目融資難和期限錯配的問題，需要基于對項目特性和長期資金持有者的核心需求深入了解，通過組合政策，來使得供給和需求得以匹配。隨著基礎設施公募REITs有關政策的出臺，上述問題有望緩解，比如：

供給側政策：REITs政策對企業的業務模式、現金流風險控制等多方面提出要求，打造可以吸引長期、低風險偏好資金的金融產品。允許REITs上市交易，解決基礎設施資產流動性和提高變現能力。

需求側政策：出臺對投資者稅收優惠政策、持有時間限制前提條件、批準養老基金投資等政策

通過上述組合政策，打造出低風險、穩定收益、具備一定流動性的金融產品（基礎設施REITs），同時用稅收優惠政策、行政審批等手段注入長期資金，預計將可以快速盤活整個基礎設施投資市場。對類似金科環境的擁有綠色基礎設施設計實施和運營管理核心技術和能力的企業，形成重大利好。

北京清控偉仕咨詢有限公司總經理

公募、存量、權益導向，是本次基礎設施REITs新規的核心。從這幾個維度觀察《通知》及《指引》（征求意見稿），可以看到較為清晰的政策邏輯，還有諸多政策偏好（如區域和行業選擇、公募基金+ABS的交易架構、項目公司股權的100%轉讓、所有權或特許經營權的穿透取得、使用者付費、無他項權利設置、三年持續經營+穩定現金流、原始權益人參與戰略配售等）的合理解釋。也是從這個角度判斷，2014年以來的PPP項目中具備參與本輪試點條件的，應該會是那些合法合規、權屬清晰（資產所有權或特許經營權）、使用者付費為主的項目，行業領域基本與政策劃定范圍重合，市場規模估計在幾千億左右。當然，PPP相關規范性要求及其影響之下的項目合同安排，很可能與基礎設施REITs新規之間無法完全匹配，需要協調解決的問題不少。相比之下，2014年之前的特許經營項目也許更加符合試點預期。不過，隨著試點的成功及政策覆蓋面的擴大，基礎設施REITs有望為越來越多的不同類型的PPP項目所用，其在盤活存量資產、促進資本流動、控制債務風險、推動要素市場化配置體制機制構建方面的能量也將因此得到更好的釋放。

香港某REIT前投融資負責人  

“從發起人的戰略視角看公募REITs”——430公募REITs試點政策推出，多年的探索終于見到曙光。筆者曾在某香港REITs管理人工作過，多年的REITs實踐，深知國內推出公募REITs是多么不易，因此，也能理解試點工作將會偏于謹慎、政策指引將會偏于嚴格。在此情況下，如何從發起人的視角來看待公募REITs，激發發行的動力，對于推廣和展業來說，顯得就很重要。

REITs首先是一個高效的融資行為，其次，REITs還是一個投資平臺，最后，它打造了企業的一個資產運營管理體系，因此，對于發起人而言具有重要的戰略意義，是一個商業模式的變化。在首次發行設立REITs時，發起人有必要全面審視企業內部戰略發展，而不是僅僅局限于計算發行REITs帶來的財務帳。

首先REITs帶來高效融資，即安全的高杠桿率下的低成本權益融資。在海外發REITs，可以設計兩層杠桿，先在底層適當的借款，構成債務性杠桿，再在REITs份額中對外發行較大的比例，構成權益杠桿，整體杠桿利用可以達到很高，而負債率并不高。作為權益融資，其發行成本以及未來持續期間融資成本相比一些開發類的上市公司來說，也有一定的優勢。雖然本次指引不提倡底層負債，令業界擔心整體杠桿利用率不足的問題，但發起人可先以權益融資為主，改善企業資本結構，同時從企業其它方面適當增加負債，整體進行優化。

其次，REITs是策略性投資專業機構。在成立后，一方面可從發起人處持續獲得更多資產注入的機會，形成良性互動，另一方面也可從市場上進行資產收購。REITs也會考慮出售其資產，進行資產組合的優化管理。REITs的屬性確定了其更具有長期投資和理性投資的理念，發起人在具備該投資工具后，可以更好地在企業內部和市場上收購成熟的存量資產，快速占據市場規模。

最后，REITs將助力打造更為專業化的資產管理運營體系。與開發、建設等相比，REITs的資產運營管理在驅動力和管理模式上有所不同。REITs的核心是穩定且有增長的分紅，投資者對REITs的這些要求會貫徹在資產管理和運營中，要求管理人關注長期的收入增長，而不是快速銷售變現，因此更能體現運營的專業化。

總體來說，REITs對于發起人來說不僅是融資工具，還可以形成“建設+培育+退出+運營”互動循環模式，意味著全新商業模式的打造，有助于基礎設施企業的快速發展。

發起人應當從戰略的層面來分析REITs的好處和價值，并進行決策。業界在展業的時候，一方面應對好財務和管理架構方面的具體問題，而更重要的，是要深刻理解REITs的戰略價值，在與企業進行溝通的時候，能夠打動企業決策層，從而讓企業認識到即便付出一定的代價，也要先行先試，通過發行REITs獲得行業領先地位。

這次政策出臺十分不易，落地也具有較大挑戰，筆者期待監管部門、業界、企業、媒體等共同努力，群策群力，克服困難，突破“堵點”，迎來市場的爆發。

廣西玉林市發改委項目開發和財政金融科

REITs優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。玉林市的相關情況和初步梳理如下：

（一）收費公路

目前廣西高速公路主要是原融資平臺公司舉債建設的政府收費公路，政府收費公路屬于政府債務，因此，如果要在已竣工運營的收費公路開展REITs工作，必須將收費公路的性質調整為經營性公路，將資產注入融資平臺公司。

高速公路用地手續復雜，由于屬于線性工程，無法避免占用基本農田等耕地，高速公路幾乎都存在占補指標不足問題，自然資源部將占補平衡和用地報批掛鉤，用地手續辦理困難，用地手續辦理很困難。很難滿足REITs要求的“項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收?！?/p>

（二）水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目

玉林市燃氣早已由中國燃氣以特許經營模式組織實施。污水垃圾和固廢項目以政府直接投資方式進行建設，污水處理費由市財政局統一收取，再安排給城投公司運營費用。如果要在水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目進行REITs融資，需要市政府重新與與城投公司簽訂特許經營協議，明確城投公司收取污水垃圾費用的權利。

（三）PPP項目

根據文件規定，PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。玉林市的大部分PPP項目都屬于可行性缺口補助，使用者付費不足的情況，需要財政中長期支出責任，但財政支出責任一般會有滯后性，因此付款保障會影響PPP合同執行。同時，PPP項目慣例都會有股權鎖定期，如果發起人通過REITs實質性改變了股權結構，如PPP項目在運營期產生風險，政府將承擔相應損失。

復星全球合伙人、復星基礎設施產業發展集團董事長

節前證監會和發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，隨后證監會同步發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》，中國市場期待已久的公募REITs,準確的說真正的REITs,經過十幾年的不斷努力，終于徐徐拉開序幕。

公募REITs的推出，不僅為地方政府提供了盤活存量資產、降低政府杠桿率的有力武器，也為社會資本投資基礎設施建設打了一劑“強心針”。在“大基建”背景下，無疑會有助于社會資本尤其是民營企業加強對基礎設施的投資。

首先，公募REITs為基礎設施投資提供了一條清晰、明確的退出途徑。基礎設施資產普遍存在周期長、收益低的情況，資產流動性差，投資人需在整個經營期持有資產，通過經營獲得分紅收益。公募REITs的出現，使得基礎設施的投資人在度過建設期和經營初期并滿足產生持續、穩定的現金流的情況下，通過將持有的項目公司股份轉讓給公募REITs的方式，提前實現所投資本部分或全部的退出。投資周期的縮短將有利于吸引更多的民營資本投資基礎設施。

其次，公募REITs將擴大基礎設施投資人范圍，提升社會資本在基礎設施領域的投資效率。公募REITs的產品設計既能滿足社?；?、保險資金、政府專項基金、產業投資基金、海外基金等專業機構投資者的投資需求，也適合尋求獲得穩健收益的個人投資者。隨著無風險利率不斷走低，公募REITs將對追求中等風險和收益的投資人產生較大的吸引力，成為民營資本對基礎設施投資的可靠退出途徑，并可以將回流資金和通過擴募方式新增資金投入到新的基礎設施項目中，從而形成良性循環，提升資本運營效率。

最后，民營資本在基礎實施領域的產業運作能力將進一步體現價值。《通知》中特別強調了原始權益人及基礎設施運營企業在基礎設施領域的運營管理能力，需信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力。民營資本在積累了豐富的產業運作能力后，不僅有利于成為公募REITs的發行人，未來也有機會對外輸出基礎設施項目運營管理經驗和能力。

復星基礎設施產業發展集團，作為中國首家專注于鐵路建設的民營公司，非常期待REITs在基礎設施領域的突破，更期待公募REITs在鐵路資產上的嘗試。

龍元明城投資管理（上海）有限公司副總經理

“金融產品一小步，基礎設施一大步”——目前國內基礎設施領域資產的持有人分布廣泛，央企、地方國企、民企，上市或非上市企業皆有，獲得方式也不一而同，包括特許經營、PPP，亦或是兼并收購。Reits的推出為上述不同類型和交易結構下的基礎設施資產提供了一個可被資本市場接受的標準化指引，為資產持有人提升資產流動性指明了方向。

基礎設施Reits以項目為載體，以專業投資管理公司為橋梁，打通了機構和公眾直接投資基礎項目的渠道，是我國多層次基礎設施投融資體系構建的重要一環，是資管新規后基礎設施領域股權融資的突破，中長期來看可以改變長期以來基礎設施領域“名股實債”的一支獨大的局面。

Reits也是當前向國內金融機構推廣基礎設施資產的優質產品，完備的交易結構、合理的流動性、穩健的分紅，可以成為金融機構布局基礎設施資產的一個較好的過渡，有效化解了過去直接從“明股實債”直接跨越到長周期股權投資的能力“真空”。隨著產品結構升級和資產供應的豐富，基礎設施股權投資“飛入尋常百姓家”也令人期待。

可以預見，本土化的專業基礎設施投資管理機構將迎來較好的發展機遇，廣闊的存量和增量市場、寬松的流動性、逐漸完善的金融產品體系共同打造了有利的外部環境。專業機構可以借機培育自身在基礎設施領域的投資管理經驗，伺機進軍市場更為廣闊的基礎設施私募股權投資領域，打造具備中國特色的基礎設施投資管理標桿。