破產微視界|破產語境下的名股實債，是股是債？

新華信托與港城置業及其兩股東簽訂《合作協議》，約定新華信托以“股權投資”方式向港城置業提供融資支持，其中部分資金用于受讓兩股東的股權，其余資金計入港城置業的資本公積金。為確保投資安全，港城置業以其土地使用權進行了抵押，其兩個股東分別以其持有的股權設定了質押；信托公司派駐董事參與了港城置業的經營管理。投資期限未滿，港城置業宣告破產并進入破產清算程序。新華信托在債權申報期間向破產管理人申報債權，但被告知不予確認債權。新華信托據此向法院提起訴訟。

法院認為：該案的主要焦點在于雙方建立的是債權債務關系還是股權融資關系。因該案并不是一般意義上的借款合同糾紛或者是股權轉讓糾紛，而是在公司破產清算過程中衍生出來的案件，案件的處理結果關乎港城置業所有債權人的利益，故應適用商事外觀主義原則，即基于第三人對股東名冊、工商信息的合理信賴，判令雙方之間的“名股實債”約定不能對抗第三人，不屬于破產債權。

詳見：新華信托與港城置業破產債權確認糾紛案【（2016）浙0502民初1671號】

關于名股實債的定義和規制最早出現于金融業務領域，通常含義為表面上以股權投資方式購買目標企業股權，同時約定相應的擔保方式，確定投資期限，到期按約定價格回購股權，使得股權投資者獲取固定收益。其交易實質保留了一定的“保本”、“剛性兌付”性質，具有債權的固定收益屬性。

在法律無明文規定的情況下，究竟應以“名”還是以“實”認定較為妥當，一直存在著分歧和爭議。若以“名”為準，將雙方交易認定為股權融資，雖保護了第三人利益，但忽略了雙方實為借貸的內部真實意思表示，導致股權投資人不能主張目標公司還本付息，自身權益無法保障。尤其是在目標公司進入破產程序時，投資人作為股東不僅劣后于債權人進行受償，甚至還需承受股東身份帶來的償債風險。而若以“實”為準，認可了借款合同效力，就會損害第三人的信賴利益。

如何取得一種平衡或兼顧？目前司法實踐中，對于名股實債的認定標準采取“內外之分”，如下：

（一）對內：探尋當事人真實意思表示

真實意思表示是民事法律行為的生效要件，也是民商事案件的裁判主旨。在對名股實債進行司法認定時，通常會考慮以下因素：

1）是否參與公司實際經營。股權投資在公司經營管理中的直接體現就是對公司日常經營事務具有投票表決權和重大事項決策權；而債權投資者一般無權對公司經營決策施加影響。

2）投資人是否獲取固定收益，承擔公司經營風險。固定收益是債權性投資最重要的特點，債權投資取得固定收益不受公司經營好壞影響；而股權投資取得的股東分紅受公司經營狀況影響，即股東是公司經營風險的最終買單者。若投資人只獲取固定收益，而不承擔公司經營風險，那么被認定為借貸關系的可能性就比較大。

3）是否有明確的退出期限。一般情況下，投資人退出投資的方式主要有股權轉讓、股權回購、公司解散清算、破產，而這幾種方式并沒有明確的期限要求；而債權投資行為對投資人的退出期限往往是有明確約定的。

4）是否辦理了股權變更登記手續。根據外觀公示原則，如果股權轉讓后，雙方辦理了股東變更登記手續，投資方便因此取得股東身份，就可能被認定為股權轉讓。

除上述之外，還存在其他區分因素，比如是否存在擔保措施、其他借款協議、股權交易價格是否合理等，須對前述因素進行綜合考量以正確界定雙方之間的交易實質。

（二）對外：遵循商事外觀主義原則

破產法語境下，管理人對“名股實債”的認定，不能簡單地參照以往司法實踐作出判斷，而是以全體債權人利益為審查基點，對當事人雙方的意志自由予以必要限制。即破產程序中，當第三人基于當事人意思表示不一致的虛假外觀而產生的合理信賴利益，與當事人之間利益沖突且無法協調時，法院更傾向適用商事外觀主義原則，優先保護第三人的信賴利益，這其實是民法信賴保護原則在商法中的延伸。

適用商事外觀主義原則的前提是有外觀事實的存在。通常情況下，工商登記機關對股東信息的變更登記就是證明外觀事實的最有力證據。這樣的話，即使交易雙方約定了固定的投資期限、固定利息及抵押質押等擔保措施，符合債權投資特征，但當涉及第三人的利益尤其是破產程序時法院傾向于認定“名股實債”為股東投資。在上述案例中，法院就認為新華信托已經辦理了股權登記手續，具備股東外觀公示效力，因此出于保護其他破產債權人利益的目的，認定新華信托享有股東身份，而不能基于債權人身份申報債權。

三、結語

在名股實債的交易模式下，法院通常運用“內外有別”的裁判規則，在只涉及當事人內部關系的案件中，奉行意思自治原則，結合“投資方是否行使股權，是否享有固定收益，股權是否變更登記”等多重因素對交易實質作出認定。但涉及第三人交易的外部關系時，尤其在目標企業破產或解散情況下，法院往往出于優先保護善意第三人利益的價值取舍，傾向于適用商事外觀主義，以工商登記材料作為確認股東資格的重要證據，通常認定名股實債性質為股權融資。

因此，在“名股實債”交易模式下，提示客戶須考慮目標企業破產時，其作為投資股東，可能面臨無法通過申報破產債權、訴訟等途徑以債權人名義收回投資款的法律風險。

針對潛在投資風險提出以下三點建議：一是，交易前對目標公司的經營情況、涉訴情況、償債能力進行盡職調查，充分掌握目標公司的全面狀況；二是，合理設計交易結構，盡量構建合法的權利義務關系，可以采用“股+債”的形式投入資金，如股權轉讓與股東借款相結合，避免因目標公司破產導致投入資金均被認定為股權投資款；三是，明確股權回購事項和相應違約責任，必要時引入第三方擔保、資產抵押、應收賬款質押等增信措施，并將目標公司進入破產程序或者償債能力出現問題約定為觸發回購義務的情形，避免目標企業破產的投資風險。