如何理解類REITs的交易結構？‖基礎設施與房地產REITs圖解問答第一章（下）

第一章 REITs概述與交易結構的搭建（下篇）

Q1.7 類REITS項目的計劃期間包含哪些環節？

類REITs項目的計劃期間基本上包含兩個部分，分別是專項計劃發行期與專項計劃存續期，所謂專項計劃發行期是指專項計劃開始可以開始募集資金時起算到專項計劃成立日截止。所謂計劃可以開始募集資金之時是指計劃管理人向交易所提出掛牌轉讓的申報后，經交易所審核后出具無異議函后，資產支持證券正式進入發行階段，此時計劃管理人可以開始募集資金；而計專項計劃成立日是指資產支持證券按照計劃說明書約定的條件完成募集，且募集資金已經全額劃付到專項計劃賬戶之日。

所謂專項計劃存續期是指專項計劃設立日開始起算，到資產支持證券期限期滿為止，其中又包括專項計劃運營期以及專項計劃處置期。所謂專項計劃運營期是指資產服務機構經營管理底層資產進而產生現金流的期間，此期間資產證券的投資人有權在約定對付日分配收益。處置期是指運營期滿后，或是發生提前終止事由時，對于基礎資產、標的資產與底層資產進行處置，并且由資產支持證券持有人按約定分配處置收益的期間。

專項計劃運營期中，自專項計劃成立日開始起算一定期間內(一般約定60日到90日不等)，專項計劃應完成基礎資產與標的資產的收購，此一期間稱為資產收購期，如專項計劃未于資產收購期內完成資產收購，將會導致專項計劃提前終止。專項計劃運營期中還包括普通兌付期間、回售權行權期間以及優先收購權行權期間。

Q1.8 類REITS交易結構包含哪些環節？

所謂交易結構是指串聯數個單一交易關系的主軸，主軸上的每個單一的交易關系都對應一個法律關系。類REITs的主要交易關系，是證券端和資產端的交易關系，具體而言又包括兩個層面，第一層面由證券端指向資產端，具體的交易內容是證券端募集資金用于收購資產端對應的資產，并在收購完成后將該資產予以證券化；第二個層面由資產端指向證券段，具體的交易內容是資產端在將資產轉讓給證券段后將獲得證券端的現金流分配，并可以在證券端對專項計劃資產進行處置的時候獲得不動產的增值收益，下面我們逐一分析交易結構中的重點交易關系：

1. 底層資產交易關系。

底層資產交易關系是指項目公司與底層資產之間的法律關系，該法律關系值得關注的問題包括：第一、要厘清項目公司和不動產之間具體的物權或債權法律關系。具體包括兩種情形，一種情形是項目公司可能擁有底層資產的土地使用權以及房地產和基礎設施所有權，以及不動產的特許經營權或收益權。另一種情形是項目公司并不擁有土地使用權，但擁有底層資產的使用權、經營權、特許經營權或收益權等債權部分。第二、不動產的現金流是否會和其他無關資產的現金流發生混同？通常情形下，為了達到資產風險隔離的效果，專項計劃會將底層資產轉移至單獨的項目公司，以避免底層資產與其他資產收入發生混同。第三、底層資產有沒有設定估值？是否設定負擔？是否有存量債務？底層資產的現金流是否足夠還本付息？資產服務機構是否能確?，F金流的穩定等其他問題。

2.標的資產的交易關系。

標的資產的交易關系是指基金或信托計劃收購或持有項目公司股權或債權的法律關系，重點要關注的內容包括：第一、股權和債權的比例金額要如何搭配？怎樣才能做到最大限度的節稅？是否需要采取反向吸收合并的交易方式？第二、信托或基金對項目公司債權的構造應當采取委托貸款或是信托貸款或是股東貸款？怎樣完成項目公司股權的質押和抵押？第三、基金或是信托對債權的投資是否應當搭建優先債與次級債進而達到現金流分割與充足的目的。第四、如何處理項目公司可能存在的具有“明股實債”屬性的財務投資人？第五、專項計劃是否可以不通過基金或是信托直接投資項目公司的股權和債權？

3.資產支持證券交易關系和基礎資產交易關系。

基礎資產交易關系是指原始權益人將其對于基金的份額或是對信托計劃的收益權交給專項計劃管理的法律關系。資產支持證券的法律關系是指資產支持計劃的投資人與資產支持證券之間形成的投資法律關系。以上兩個交易關系有三類重點問題需要關注：第一、怎樣使用最少的過橋資金成立基金或計劃信托計劃？第二、基礎資產的現金流如何進行證券化？以及專項計劃的管理人應當如何通過現金流管理或控制的系統對基礎資產現金流進行歸集、分割、重組、增信、排序，使得系統流出的現金流滿足不同風險偏好投資者的需求？第三、專項計劃證券的發行的規模、利率、期間、還本付息的方式，以及證券投資應通過何種渠道完成退出？

Q1.9 委托與信托法律關系有何不同？類REITS交易結構的法律關系該如何定性？

1. 委托與信托關系有何不同？

委托是指委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務的行為。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。兩者在以下方面存在區別：一是主體不同。信托關系一般涉及委托人、受托人與受益人三方主體，而委托關系中僅涉及委托人與受托人兩方主體。二是受托人從事受托行為的名義不同。信托關系中，受托人以其自己的名義處理事務。委托關系中受托人可以以委托人的名義處理事務，也可以以受托人自己的名義處理事務。三是形式不同。信托應采取書面形式，委托關系的成立口頭和書面均可。四是受托人權限與工作范圍不同。信托的受托人有權按照信托文件的約定自主處理信托事務，不受任何人干涉。委托的受托人沒有自主權，應當按照委托人的指示處理委托事務。五是信托利益的歸屬方不同。信托中的信托利益由受益人享有，委托中的委托利益由委托人享有。六是兩者的訴權不同。委托合同的受托人在第三人違約時，可以向委托人披露第三人，由委托人直接起訴第三人。但信托合同的第三人違約時，只能根據合同相對性，由受托人起訴第三人。委托人或受益人因不是合同相對方，無法以自己的名義無法通過訴訟向第三人主張權利。

2.類REITs交易結構的法律關系該如何定性？

類REITs交易結構的法律關系包括：

（1）類REITs證券投資人和專項計劃之間是證券法律關系。專項計劃基于融資或是資產收購的目的通過發行證券募集資金，投資者基于獲得投資收益或理財的目的購買專項計劃證券；雙方將就此簽訂投資認購協議，專項計劃的投資者在按約定支付投資款后取得專項計劃證券的相應權利，專項計劃（管理人）應在收到投資者價款后按約定向投資者支付證券收益。關于兩者之間證券法律關系的性質，目前理論和實踐中存在信托和委托兩種不同的認定。信托說認為目前的專項計劃中的特殊目的載體相當于信托計劃，因此應當適用信托法律規定，但該學說的缺陷在于信托法要求就信托事項簽訂書面合同，如投資人與專項計劃未簽訂過書面合同則可能無法成立信托法律關系。委托說認為，投資人通過認購專項計劃自己委托管理人按照約定管理資金雙方之間形成委托法律關系。

（2）類REITs原始權益人與專項計劃之間是基礎資產轉讓的法律關系。根據轉讓方式的不同，又可以分為信托關系和買賣關系。一是當原始權益人以信托方式交付專項計劃時，雙方建立信托關系，信托關系建立后使基礎資產成為信托財產獨立于原始權益人，從而實現破產隔離；二是當原始權益人以有償出售方式基礎資產時，雙方形成買賣法律關系。原始權益人作為賣方、專項計劃作為買方，專項計劃有支付價款的義務，原始權益人有“真實出售”轉讓基礎資產的所有權的義務。

（3）類REITs的基金或信托計劃與項目公司之間，形成股權與債權的法律關系，即標的資產法律關系。基金或信托計劃完成項目公司股權受讓后，基金或信托計劃作為股東即依法享有項目公司資產收益權、決策權，并按約承接項目公司債權債務。

（4）計劃的增級機構與專項計劃之間的法律關系。針對專項計劃的增級，較常見包括兩類，第一類包括差額補足承諾機構的差額支付承諾，流動性支持機構的流動性支持承諾，大部分觀點認為，單獨行使以上兩種承諾行為不會形成嚴格的保證擔保法律關系。至于可能構成的法律關系，通常認為，由于差額補足方的加入并不免除債務人的債務償還義務，因此可能構成并存的債務承擔法律關系；而又因為補足的承諾方的單方承諾行為，因此可能構成單方允諾法律關系。

（5）專項計劃與管理人、中介機構、托管機構等參與主體形成的委托法律關系。如專項計劃與專項計劃管理人、銷售機構、監管銀行、托管銀行、信用評級機構等中介機構之間的委托的法律關系。

Q1.10 請問何謂底層資產、標的資產與基礎資產？

底層資產：底層資產是指項目公司與不動產之間的法律關系，如果項目公司擁有土地使用權，則土地附著的基礎設施或是房地產的所有權則歸屬于項目公司，此外還包括收取不動產運營產生現金流的收益權歸屬于項目公司；如果項目公司不擁有土地使用權，則土地附著的基礎設施使用權、經營權或是特許經營權歸屬于項目公司。

標的資產：標的資產是指基金或是信托計劃為控制底層資產而收購的項目公司股權及項目公司存量債務，所體現的是股權或債權的法律關系。

基礎資產。基礎資產是指資產支持計劃中可以持續產生持續現金流且可以按照“真實出售、破產隔離”完成相應處理的財產型權益，類REITs的基礎資產類型包括：契約型基金份額或信托受益權，基礎資產體現的是原始權益人與專項計劃之間的法律關系