房地產融資實務之物業服務費ABS（下）

1. 分層設計提供的信用支持

優先級/次級安排是證券化項目中最常見的內部信用增級安排，大部分已發行的ABS產品均采用了優先/次級分層以及超額利差的內部增信措施，在現金流的支付順序中，通過較低檔次證券的本息償付順序劣后于較高檔次的證券，降低優先級資產支持證券的風險，起到對較高檔次證券的信用支撐作用。例如華南城的劣后檔證券規模占比15.56%，由第一亞太認購，在當期優先級資產支持證券本息獲得足額償付前不能獲得任何償付，次級資產支持證券持有人將先于優先級持有人承擔損失；相同資產形式的“招商創融-金科物業資產支持專項計劃”中，次級證券占比6.67%；“遠洋億家物業費專項計劃”的次級證券占比約為5%。一般而言，較厚的劣后分層對投資人的保障更甚，但會影響資產本身對原始權益人的融資杠桿效應，具體的分層比例結合基礎資產的分散度和違約率等假設前提以及融資人的融資需求來設定。

2. 基礎資產現金流超額覆蓋

ABS項目中超額利差形成的原因主要是資產池本金的加權平均收益率大于合計的相關服務費率以及預計的優先級收益率，超額利差為優先級資產支持證券提供信用支持。國內已發行專項計劃產品的現金流總額對優先級資產支持證券本息的覆蓋比率在1.1倍-1.3倍之間，能夠對優先級資產支持證券本息的償付提供一定的信用支持。

3. 物業費收入質押

在基礎資產為信托受益權或委托貸款雙SPV的專項計劃中，由于不涉及合同債權的直接轉讓，為了確保底層資產收入的專款償付、提升專項計劃的資產信用，服務機構會將底層合同的收費權單獨提出用以設定質押。依據現行有效的《應收賬款質押登記辦法》，“權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來的金錢債權”均可作為應收賬款向央行征信中心申辦質押登記，物業服務合同項下的物業服務費收入屬于提供有償服務產生的、具備金錢給付內容的債權性資產，在質押登記環節的設定不存在法律障礙。在債務人及差額補足義務人不能履行全額本息償付的情況下，計劃管理人可代表投資人利益，就物業服務費及其收益主張優先受償。

4. 差額補足承諾

差額補足一般由原始權益人或其關聯公司不可撤銷的向計劃管理人/投資人承諾，對專項計劃收入資金不足以支付費用及兌付日應付優先級資產支持證券的當期收益及本級的差額部分承擔補充償付義務。例如華南城物業費委貸ABS項目中，華南城就監管賬戶內的資金與當期委貸本息×110%金額的差額部分承擔差額補足義務；或者由計劃管理人與原始權益人、擔保方在《標準條款》及《差額支付協議》中約定差額支付事件觸動機制。

5. 運營支持承諾

為了保證物業公司在ABS項目存續期間持續、穩定的經營，原始權益人或其關聯公司也會采用運營流動性支持的增信措施。深交所要求對于物業合同這類現金流依賴于原始權益人持續經營的項目，基礎資產出售后，原始權益人也應當在計劃存續期間維系正常的生產經營活動或提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。運營支持方案通常有兩類，一類是流動性支持，即如果物業公司因運營資金不足等原因出現經營困難情形之時，原始權益人提供流動性支持，以保證其持續經營能力，如華南城項目；一類是公司運營狀態的維持，如遠洋地產向投資人承諾，其“將采取一切合法有效的措施并盡一切合理必要的努力，確保遠洋億家保持良好運營狀態”，所謂良好運營狀態，遠洋地產進行了概括性陳述，以資參考：

“（1）按照與當前正常經營方式一致的方式經營其業務，遵守適用法律的規定，并與其客戶、供應商、債權人及其他存在業務關系的個人和實體保持其現有的商業關系和商譽或使之得到改善；

（2）確保遠洋億家有足夠流動資產以確保遠洋億家按時足額履行其在遠洋億家相關交易文件項下的應履行的任何義務。”

五、物業費ABS項目的法律關注事項    

1. 未來債權資產的適格性問題

未來債權是指現在尚未存在、但將來有可能發生的債權。在物業服務合同有效期內，服務方或原始權益人基于提供有效管理服務得依據合同約定享有服務費之請求權，該項財產權利是現時有效的，可作為轉讓、質押、處分之標的。物業服務費亦有存在不確定之可能，按照林華先生總結未來債權的三種分類：

第一，附生效條件或附初始期限的法律行為所構成的未來債權，此種合同債權已經成立但尚未生效，必須待特定事實產生才能成為現實的債權；

第二，已有基礎法律關系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發生的債權；對于物業服務商而言，除法定或約定可以預支的收入外，其尚未提供物業管理服務的部分并不存在現時真實的債權，在ABS產品中表述為“可預期收益”；

第三，尚無基礎法律關系存在的未來債權，類如小貸資產、中小微企業信用貸ABS產品的基礎資產池中會設計“循環購買”模式，在資產池部分資產提前終止或到期后，通過事先設定的篩選標準選擇具有同質性、可流轉性資產進行補充，以維系資產池的規模和收益穩定。在物業費ABS項目中，對應可能涉及的情況包括：

（1）已入池底層資產對應物業合同到期后續簽或另行簽署的新物業合同與前一份到期合同具有合同主體和權利義務的延續性，一般此等資產繼續入池，并補充轉讓或質押給專項計劃；

（2）當底層資產池中出現不合格資產或提前終止事件時，除按約執行贖回條件外，也有參考底層資產加權剩余期限和收益要求補充適格新資產的空間。此類新資產發生時間有可能晚于專項計劃設立時間，屬于專項計劃交易前不可預期的未來債權資產。

2. 基礎合同變更帶來的收益不確定性

在房地產項目前期物業服務過程中，開發商結合項目銷售周期、業主入住速度等多重因素，會指定其關聯的物業服務商進駐項目，合同期限1-3年不等，在此期間物業服務商沒有收繳物業費和社區經營的壓力。但是交易所及交易商協會已經成功掛牌交易的物業ABS/ABN產品中，優先級證券的存續期限為1-3年、3+1、3+2、3+3年不等，最長的有十年之久，這其中存在基礎資產合同期限不覆蓋ABS產品續存期、基礎合同變更導致收益不確定性的風險。華南城ABS項目相關資料中提及“滅失底層資產”的情況：

“由于業主委員會或業主大會成立并與其所另行聘用的物業管理企業簽訂物業服務合同，導致對應的物業服務合同效力終止的；底層資產對應的物業服務合同到期后不能順延、續簽或另行簽署新合同的。”

上述底層資產滅失占比入池資產金額8%以上的，構成加速清償事件，由原始權益人啟動特殊分配機制。

深交所的問答意見中，要求對在實際執行過程中存在合同變更而發生入池資產變動的情況，通過剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據原入池標準對失效合同進行置換、購入新資產等）、設置觸發加速清償條款等方式予以解決。基礎資產為物業服務合同債權形式的，物業合同的剩余有效期應當與ABS產品的期限相匹配；基礎資產為物業費債權收益權或委托貸款債權的，一般參照循環購買模式的居多。

3. 當事人違約風險

物業服務費是所有以此為底層資產或基礎資產ABS項目收入的來源，物業使用人是物業合同的第一債務人，物業合同項下的物業服務費收入取決于物業服務商對合同義務的履行以及債務人對物業服務質量的認可。如物業服務商未按約定提供物業管理服務、或債務人對物業管理服務不認可、或債務人未按約定履行付款義務的，都將對ABS產品的收益回收構成實質性影響。按照指導意見的規定，對于由開發商付費的前期物業服務合同，應當就該部分物業費用的入池比例、歷史支付情況和延遲支付風險進行詳細披露；對于由業主付費的物業服務合同，過往發行實務中一方面要求物業服務商盡責履約，一方面建議對入池底層資產進行分散式篩選準入。

4. 監管政策的指引意見

證監會在4月19日發布的《資產證券化監管問答（三）》中，對物業服務費參照“電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經營性收入，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源”。監管力斷此類資產的融資渠道，妄自揣測，可能基于兩方面因素考慮：

第一，與電力、環保、市政等基礎設施項目以及具有壟斷性和排他性收費的項目相比，物業服務費不具有“自然壟斷性”，前者的運營基礎或基于法定特許經營權、或基于一定區域內獨占提供公共產品或服務的能力，具備與接受相對方“強制締約”的能力，預期現金流的穩定性較強；而物業服務費基于競爭激烈市場環境下的平等主體之間訂立的民事合同約定，合同締結的穩定性不強，收益來源不及基建項目的政府履約力保障，不符合當下監管對ABS產品的設計思路；

第二，如前所述，國內大型的房地產開發商近幾年紛紛成立自有物業管理公司，以物業公司服務費為標的進行融資。雖然監管意見曾經就差額支付承諾人、擔保人等相關參與方涉及房地產企業的有關違規情況予以重點關注，但是不能排除地產企業違規不支付債權轉讓對價、變相占用融資資金用于土地儲備、開發等行為，這與本屆政府房地產調控基調是不相符合的。

雖然物業服務費資產證券化目前被關閉了申報通道，但是此類資產的ABS結構和操作經驗對于房地產企業其他債權性資產的標準與非標設計具有相提并論的借鑒意義，尤其是以核心企業為目標的應收及應付賬款之保理資產。