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民營房企的盛夏光年

尋瑕記

2021-07-16 11:01 2836 0 0

2021年上半年，無論是輿論還是市場，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，都不是那么的友好。

作者：尋瑕小姐姐

來源：尋瑕記（ID：xunxiajun）

2021年上半年，無論是輿論還是市場，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，都不是那么的友好。

曾經(jīng)滄海難為水的高杠桿房企們，還沒有適應(yīng)大類資產(chǎn)換錨的過程中，茫然的失焦感。

尋瑕的朋友A，是一個(gè)信用債研究員，當(dāng)初寫《信用債不值得》的時(shí)候，他也頗為行業(yè)灑下了幾滴不值得的涼淚，最近，他跟我說：

“信用研究已經(jīng)進(jìn)化成城投研究，因?yàn)榭梢匝芯康拿駹I地產(chǎn)，全都成為了網(wǎng)紅；曾經(jīng)的民營房企高收益?zhèn)呀?jīng)開始套人了”

另一個(gè)朋友B，則是地產(chǎn)行業(yè)人才泡沫破滅的肉體證據(jù)，從地方國企管培生入行的他，先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某閩系房企，而后顛沛流離了幾家高杠桿房企，一遍一遍兌現(xiàn)自己在融資口攢下的資源，一遍一遍經(jīng)歷瀕臨暴雷的窘迫，直到他想要找個(gè)“安穩(wěn)一些的平臺(tái)”，才發(fā)現(xiàn)如“某頭部超牛央企開發(fā)商”已經(jīng)在招聘啟事上赫然注明：

“跳槽頻繁者勿投”

第三個(gè)朋友C選擇從風(fēng)口浪尖的某AMC激流勇退，帶著滿滿的破產(chǎn)重整經(jīng)驗(yàn)，加入了上述“某頭部超牛央企開發(fā)商”的并購部，今年的任務(wù)是，從地產(chǎn)非標(biāo)投放最猛烈的信托公司開始，“全市場尋找受困資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)”，他說：

“有多少爆雷風(fēng)險(xiǎn)，就有多少并購機(jī)會(huì)。”

如果說2018-2020上半年，中弘，國購，三盛，華業(yè)的陸續(xù)爆雷，是多元化擴(kuò)張后的理性出清，是行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放，凸顯頭部房企投資價(jià)值和合作機(jī)會(huì)；

2020下半年以來，政策、市場、資金的多重打壓下，弱資質(zhì)房企發(fā)債規(guī)模占比創(chuàng)下13年來同期最低，部分主體在違約邊緣瘋狂試探；

頭部和準(zhǔn)頭部房企們，試圖從梯隊(duì)固化的行業(yè)格局中，二次突圍。

融資壓制、土儲(chǔ)受限、商票逾期、股份凍結(jié)、資產(chǎn)查封...

調(diào)控日益常態(tài)化，風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)越發(fā)前置，曾經(jīng)的爆雷實(shí)錘至少要從實(shí)質(zhì)違約或項(xiàng)目查封凍結(jié)開始，現(xiàn)在只要債券價(jià)格有些風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)被市場抓住，放大，強(qiáng)化。

已經(jīng)沒有哪個(gè)“濃眉大眼”可以保持金剛不壞之身，比拼的是誰能實(shí)現(xiàn)“負(fù)面輿情不過夜”：

7月泰禾違約，11月福晟違約，1月華夏幸福違約；

2月，LG48.5億向碧桂園出讓物業(yè)資產(chǎn)；

3月，YZ集團(tuán)因?qū)徲?jì)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)導(dǎo)致年報(bào)凈利潤銳減；

3月，HX以40億交易對(duì)價(jià)向遠(yuǎn)洋資本出讓地產(chǎn)板塊部分股權(quán)；

4月，LG美元債跌至三折，主體評(píng)級(jí)下調(diào)；

4月初，因關(guān)聯(lián)公司審計(jì)問題，XY年報(bào)難產(chǎn)；

5月，融創(chuàng)終止與LG的股權(quán)投資談判；

5月下旬，央行審核HD商票，并會(huì)見五家第二梯隊(duì)的開發(fā)商，要求必須繼續(xù)去杠桿；

5月底，F(xiàn)H美元債違約；

6月，中建某局暫停與SN全國合作項(xiàng)目，多個(gè)在建項(xiàng)目停工延期；

三道紅線之后，多家民企各顯神通，通過加速結(jié)轉(zhuǎn)、配股增發(fā)、引進(jìn)少數(shù)股東權(quán)益，分拆物業(yè)、置換短債等方式，紛紛實(shí)現(xiàn)降檔。

例如融創(chuàng)“紅轉(zhuǎn)黃”、金科“橙轉(zhuǎn)綠”；陽光城、中南置地、佳兆業(yè)實(shí)現(xiàn)“橙轉(zhuǎn)黃”，將超標(biāo)的凈負(fù)債率降至100%以內(nèi)；世茂、融信、龍光、濱江、中駿實(shí)現(xiàn)“黃轉(zhuǎn)綠”，紛紛將剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以內(nèi)。

尋瑕的好朋友郭所長說，

需要關(guān)注的不是那些施展光影魔術(shù)手后，成功實(shí)現(xiàn)降檔的房企，報(bào)表的永續(xù)債/少數(shù)股東權(quán)益等隱性債務(wù)科目里藏了多大水分；

需要關(guān)注的是那些，明明大家都是藍(lán)翔技校財(cái)報(bào)PS高級(jí)研習(xí)班榮譽(yù)畢業(yè)生，怎么分檔之后，還是負(fù)債高企紅線盡踩：

是拿了太多爛地，資產(chǎn)不夠硬？還是朋友不夠多，被負(fù)債拖累？

前者如LG，即便算上物管和藥業(yè)資產(chǎn)變賣回流的60億資金，在上千億有息負(fù)債面前，仍是杯水車薪。

物業(yè)的“類收租”模式具備天然的高估值基礎(chǔ)，本次收購后，碧桂園以10億平方米的服務(wù)面積躍升物管公司首位，并在市場上放出風(fēng)聲：

“受困房企的物業(yè)資產(chǎn)，歡迎來洽。”

困境下的LG似乎選擇了“躺平”，CEO辭職休假，停止回購股權(quán)，實(shí)控人稱沒有足夠的資金償還7月到期或行權(quán)債券，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上架任由潛在戰(zhàn)投挑選，據(jù)稱：

630當(dāng)天，資金中心討債的人比上班的人還多。

后者如HD，幾乎要把“大而不倒”講成“狼來了”的鬼故事。

2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，HD踩中全部“三條紅線”，不能新增有息債務(wù)；為迅速降負(fù)債幾乎暫停了拿地。如不補(bǔ)充土儲(chǔ)，不考慮藏在表內(nèi)的舊改項(xiàng)目，HD明面上的土儲(chǔ)只能再賣不到兩年。

據(jù)稱，最近，曾經(jīng)縱橫商票江湖的資金部，都在“度日如年”的按天排款。

政策面，以“三道紅線”為代表的房地產(chǎn)長效機(jī)制，一塊又一塊拼圖落地。

2020年8月28日，央行主導(dǎo)的“三條紅線”推出試點(diǎn)，如萬科郁亮所說，

“三道紅線”的影響力不亞于2002年土地招拍掛制度的出臺(tái)。

以往的融資模式創(chuàng)新和騰挪空間，幾乎被徹底堵上。信用債、信托融資、資管產(chǎn)品和海外發(fā)債，都通過不同指標(biāo)間的勾稽關(guān)系，一一納入監(jiān)管。

直至最近，一直漂移在紅線之外，不計(jì)入有息負(fù)債的商票，也被納入三道紅線監(jiān)管范疇，通過商票降低凈負(fù)債率，提高現(xiàn)金短債比的曲線救國宣告終結(jié)

2020年最后一天，銀行房地產(chǎn)貸款集中度制度落地，分五檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款以及個(gè)人住房貸款占比上限。

“兩道紅線”以后，開發(fā)貸和按揭貸都成為限額分配的稀缺資源，銀行在客戶選擇乃至項(xiàng)目選擇時(shí)，需要考慮合作基礎(chǔ)，利差空間，主體資質(zhì)和項(xiàng)目質(zhì)地，難免挑挑揀揀；銀行額度買賣或有償交易變得透明化和公開化，額度成為回款實(shí)現(xiàn)抹不去的夢(mèng)魘。

根紅苗正的央企如JM，也開始為拿不到開發(fā)貸這種曾經(jīng)的送分題傷腦筋了，更不用說那些基本面差、負(fù)債率高的民營房企們。

6月底，多地傳出房貸收緊的消息，6月70余個(gè)重點(diǎn)城市中，有近50個(gè)房貸的放款周期延長，部分城市的放貸周期甚至在100天以上。

房貸收緊年年有，往年更多的是“窗口指導(dǎo)-傳出消息-辟謠-坐實(shí)”，今年則是在MPA和兩道紅線的雙重壓力下，各家銀行用半年時(shí)間近乎完成了全年的信貸投放，額度真不夠了。

2021年3月起，22個(gè)重點(diǎn)城市率先實(shí)施供地兩集中新政。

率先試點(diǎn)的城市慌了，提高資金門檻者如上海；控制溢價(jià)率下的搖號(hào)機(jī)制如蘇州、南京；競自持、競公租、競政府持有份額如北京、杭州，各地試圖通過各種方式提高競拍準(zhǔn)入條件，控制土地溢價(jià)。

參與首批供地的房企慌了，土儲(chǔ)大戰(zhàn)日益內(nèi)卷，成交溢價(jià)率表面回落，盡管很多地塊的利潤空間已經(jīng)算不過來帳，依然要薄利拿地，虧損搶地。

投拓狗慌了，22個(gè)城市，幾個(gè)月時(shí)間，上百宗土地，都要做盡調(diào)，做測算；

融資狗慌了，每塊地都要配套做融資方案，排額度頭寸，只能和銀行、信托、私募基金的小伙伴聯(lián)合起來，做滾投，做盲投。

尋瑕的好朋友肖行長說：

滾投的本質(zhì)，是滾動(dòng)的前融；盲投的本質(zhì)，是前融的盲盒。

供地兩集中后，各路房企和大洋彼岸的Feds一樣，面臨著哈姆雷特式的問題，F(xiàn)eds是“不放水馬上死，一直放水慢慢死”；房企是“不拿地等死，拿地找死”，鴿膽鷹心的Feds說，放吧，卸任了哪管身后洪水滔天；房企的結(jié)論是，拍吧，這塊地我干不完，總有人會(huì)干完的。

5月，中基協(xié)叫停“房地產(chǎn)供應(yīng)鏈”類備案的消息傳出，滬深交易所大批量終止ABS項(xiàng)目，其中不乏涉房類項(xiàng)目。

6月，土地出讓收入改由稅務(wù)部門征收，坊間一片“土地財(cái)政終結(jié)”之聲，實(shí)則是央地博弈下的經(jīng)濟(jì)削藩，稅收擴(kuò)權(quán)，土地出讓金作為地方隱形稅的正式陽光化。

如果說供地兩集中制度，撼動(dòng)了地方對(duì)于土地供應(yīng)的支配權(quán)，那么土地收入改由稅務(wù)部門征收，則監(jiān)控了地方對(duì)于土地出讓收入的調(diào)度權(quán)，打開了地方土地出讓的暗箱和金庫，更加公開透明。

6月，郭樹清主席喊話“押注房價(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌的人最終會(huì)付出沉重代價(jià)。”

6月30日，金交所定融壓降大限已至，部分依賴財(cái)富管理平臺(tái)“自融”的房企面臨無通道可用的局面；同時(shí)，信托業(yè)協(xié)會(huì)呼吁控制房地產(chǎn)信托規(guī)模，恐將630時(shí)點(diǎn)規(guī)模納入新的余額管控范疇；

老板的宏大愿景，禿鷲的嗜血本能，債權(quán)人的償付訴求，購房人的交付愿望，編成一張錯(cuò)綜復(fù)雜的大網(wǎng)，掙脫不破。

2008年以前，房地產(chǎn)行業(yè)是利潤表時(shí)代，野蠻生長，暴利粗放。

2008年到2018年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入現(xiàn)金流量表時(shí)代，高周轉(zhuǎn)的核心在于用別人的資金，撬最大的杠桿。

2018年以后，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)代，存量博弈，低毛利、精細(xì)化，融資成本決定行業(yè)地位，經(jīng)營管理決定盈利能力。

行業(yè)β不再單邊上揚(yáng)，景氣度見底，地產(chǎn)股哀鴻遍野，但最壞的時(shí)候遠(yuǎn)沒有到來。

集中供地形成的囚徒困境才剛剛開始，集中供地-集中建設(shè)-集中開盤-集中回款的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，每個(gè)環(huán)節(jié)都強(qiáng)化著成王敗寇的競爭。

勝利從不分享，勝利只以別人的犧牲為獎(jiǎng)賞。

行業(yè)的尾部風(fēng)險(xiǎn)尚未出清完畢，百強(qiáng)房企的格局洗牌至少還有一輪，稍有點(diǎn)覺悟和余力的開發(fā)商也想明白了：

要么吃掉別人，要么被別人吃掉。

以民營中小開發(fā)商為代表的弱資質(zhì)房企，還在貪婪拿地?cái)U(kuò)張的，可能最終要為他人做嫁衣裳；

還在三四線城市放浪形骸，不選擇長期深耕/專注本土化的，可能最終要成為刀俎之魚肉；

還在多元化驅(qū)動(dòng)，舍不得放棄PPT式輔業(yè)的，可能最終要面臨輔業(yè)燒錢，燒到主業(yè)后院。

還在留戀囤地慢開發(fā)，或是高杠桿擴(kuò)張的，可能會(huì)被時(shí)間和孳息蠶食所有利潤，最終以α取勝的，是那些更具備管控力、執(zhí)行力、產(chǎn)品力的主體。

還有數(shù)家危機(jī)邊緣的企業(yè)，不斷用資產(chǎn)被凍結(jié)、項(xiàng)目被查封、集中管轄被拒絕、破產(chǎn)重整被駁回等形形色色的失敗，打磨著上市房企出清的范式，描畫著行業(yè)整合的路徑。

Showdown之前，總要有人輸光本金先下桌。

泰禾黃其森說，地產(chǎn)最大的泡沫是人才泡沫，幾年過去，不管是泰禾，還是“人才”，都還在為那些年的泡沫買單。

萬科郁亮說，本次監(jiān)管是穿透式的，多層結(jié)構(gòu)、表內(nèi)表外等財(cái)務(wù)技巧是沒用的，對(duì)所有開發(fā)商都是挑戰(zhàn)。

旭輝林峰說，土地杠桿、資本杠桿、融資杠桿、經(jīng)營杠桿，四者已去其三，只剩經(jīng)營的華山一條路。

被多年詬病“房地產(chǎn)擠壓制造業(yè)”之后，易居丁祖昱說，房地產(chǎn)已成為最大的制造業(yè)。

清吳敬梓《儒林外史》第四十六回：“大先生，三十年河?xùn)|，三十年河西。就像三十年前，你二位府上何等氣勢，我是親眼看見的。而今彭府上，方府上，都一年勝似一年。”

地產(chǎn)三十年，生于草莽，長于江湖，興于杠桿，歸于平凡。

道阻且長，剩者為王。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“尋瑕記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 民營房企的盛夏光年

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蔣陽兵，資產(chǎn)界專欄作者，北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人，盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士，具有獨(dú)立董事資格，深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事，深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書長，深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員，深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師，深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員，中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話：18566691717
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劉韜律師，現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士，中國政法大學(xué)在職研究生，美國注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師（CMA）、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域：公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。劉韜律師自2010年至今，先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù)，為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。專業(yè)領(lǐng)域：企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。
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