我國附有商票擔保的債權證券化模式及信用風險

商業承兌匯票（以下簡稱“商票”）是企業賒銷交易和賬期管理中常用的信用結算工具。雖然理論上持票人可以將商票用于支付任何交易對價，但實操中，受限于企業（持票人）自身信用級別及其交易議價地位，商票的流動性并未呈現明顯效果。依據《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》指出的強調穩步推進資產證券化發展的指導思路，以盤活企業存量資產為目標，對運用傳統票據方式進行結算的企業，以應收款進行創新型融資作為資產證券化新型運作模式逐步出現在公眾視野中。本文筆者主要闡述底層資產附有商票讓與擔保或商票質押的債權類ABS的運作模式及信用風險。

在我國實體經濟發展過程中，對于中小企業來說，以票據貼現方式進行融資手續簡單且融資成本較低，應用較為普遍。在此基礎上，為免疑義，在進入主要話題前，以下概念需要先進行區分：票據讓與擔保、票據貼現以及票據質押（具體內容詳見下表）。

1、商票讓與擔保+ABS

附有商票讓與擔保的債權類ABS一般是以底層資產涉及的商票承兌人付款為最終還款來源，基礎資產為單一資金信托/集合資金信托的信托貸款債權或形成財產權信托的信托受益權。

以信托受益權入池為例，具體而言，信托公司作為委托人，代表單一資金信托/集合資金信托，將其依據《信托貸款合同》發放的符合貸款合格標準的貸款及其附屬擔保權益信托予受托人，設立財產權信托，并將該財產權信托受益權轉讓給資產支持專項計劃。信托公司發起設立的單一資金信托/集合資金信托資金投向均為向借款人投放的信托貸款。作為擔保措施，借款人與信托公司和票據服務機構簽訂相關商票擔保及服務協議，以其基于真實基礎交易而合法持有的商票向信托公司（代表單一資金信托/集合資金信托）提供讓與擔保，具體擔保方式為將商票背書轉讓至信托公司指定的票據服務機構。

2、商票質押+ABS

附有商票質押的債權類ABS同樣以底層資產涉及的商票承兌人付款為最終還款來源，基礎資產為單一資金信托/集合資金信托的信托貸款債權或形成財產權信托的信托受益權。

以信托貸款債權入池為例，具體而言，信托公司作為受托人設立單一資金信托/集合資金信托，將所持有的信托貸款債權及其附屬擔保權益轉讓給資產支持專項計劃。單一資金信托/集合資金信托資金投向均為向借款人投放的信托貸款。借款人與信托公司和票據服務機構簽訂質押合同及相關商票服務協議，以其基于真實基礎交易而合法持有的商票向信托公司（代表單一資金信托/集合資金信托）提供質押，并由票據服務機構作為質押票據的代理質權人行使質權對應的相應權利和履行義務。

1、基礎資產

（1）商票合法性、有效性

附有商票擔保的債權類ABS項目中商票需滿足的入池標準主要包括的內容有：（a）借款人在票據出質前或讓與擔保前，合法持有商業承兌匯票；（b）商業承兌匯票均已經承兌人承兌，且商業承兌匯票上記載承兌的應記載事項真實、完整、合法及有效，商業承兌匯票在適用法律下合法有效且可轉讓，如借款人并非商業承兌匯票記載的收款人或收票人的，商業承兌匯票的背書應當連續；（c）商業承兌匯票上不存在其他權利限制，但為貸款人或專項計劃利益設定的權利負擔及限制除外，包括但不限于為貸款人或專項計劃利益所設定票據質押或票據讓與擔保；（d）票據承兌到期日早于信托貸款到期日。

（2）基礎資產的信用質量

《票據法》規定：“票據債務人不得以自己與出票人或者與持票人的前手之間的抗辯事由，對抗持票人。”且“匯票到期被拒絕付款的，持票人可以對背書人、出票人以及匯票的其他債務人行使追索權。”即只要能夠證明票據債權債務的真實成立與存續，而無須證明自己及前手取得票據的原因，即可對票據債務人行使票據權利。

若經核查持票人所持商票真實且背書連續，在可獲取追索人全部盡調資料的基礎上，可以評定各追索人的信用等級，依據其中資信水平最高的主體級別確定該筆基礎資產的信用等級。同時，以全部可追索人中資信水平最高的主體作為基礎資產分散度統計依據，即多筆資產的級別是由同一追索人級別確定的，則應視作相同還款主體，合并計算集中度等相關指標。一般來講，可追索人資信水平越高、分散度越高的債權類ABS項目，單一資產損失對于券端正常兌付的影響越小。

2、交易結構

（1）資金混同風險

附有商票擔保的債權類ABS主要還款來源為商業承兌匯票項下票據兌付資金。一般情況下，在商票到期日，票據服務機構向商票承兌人提示付款并要求承兌人將兌付資金支付至票據服務機構專項賬戶，再將相應資金轉付至信托賬戶。若票據服務機構發生信用危機，喪失清償能力甚至破產，貸款的本息回收可能和票據服務機構其他資金混同，從而導致專項計劃收益不確定甚至造成損失。

針對資金混同風險，具體而言，可從兩個方面加以緩釋：1）用來回收全部商票到期兌付的資金及與商票有關的其他款項的票據服務機構專項賬戶，需在相關票據服務協議中明確約定與票據服務機構自有財產及其管理的其他財產相獨立且不允許使用商票兌付資金；2）在專項計劃層面（或嵌套的財產權信托層面）設置權利完善事件（可根據具體情況闡述不同不利情形），一旦觸發需通知并要求借款人、擔保人（如有）將相關應付資金直接支付至專項計劃賬戶（或財產權信托專戶）。

（2）讓與擔保有效性

在現行法律基礎上，讓與擔保并非我國法律法規中明確規定的擔保方式。《民法典》第388條：“設立擔保物權的，應當依照本法和其他法律的規定訂立擔保合同。擔保合同包括抵押合同、質押合同和其他具有擔保功能的合同。”其中“其他具有擔保功能的合同”為讓與擔保留下了空間。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）（以下簡稱“《會議紀要》”）規定：“債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產形式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價償還債權的，人民法院應當認定合同有效。合同如果約定債務人到期沒有清償債務，財產歸債權人所有的，人民法院應當認定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力。當事人根據上述合同約定，已經完成財產權利變動的公示方式轉讓至債權人名下，債務人到期沒有清償債務，債權人請求確認財產歸其所有的，人民法院不予支持，但債權人請求參照法律關于擔保物權的規定對財產拍賣、變賣、折價優先償還其債權的，人民法院依法予以支持。債務人因到期沒有清償債務，請求對該財產拍賣、變賣、折價償還所欠債權人合同項下債務的，人民法院亦應依法予以支持”。雖然《會議紀要》未就可以作為讓與擔保標的的財產范圍進行具體限定，但提及“債權人請求參照法律關于擔保物權的規定對財產拍賣、變賣、折價優先償還其債權的，人民法院依法予以支持”。且以上述規定正式寫入《民法典》配套司法解釋中《最高人民法院關于使用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋（一）》并進行完善。

《民法典》規定，匯票可以出質設立質權；《票據法》規定：“匯票可以設定質押；質押時應當以背書記載‘質押’字樣。被背書人依法實現其質權時，可以行使匯票權利。”且“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。票據的取得，必須給付對價，即應當給付票據雙方當事人認可的相對應的代價。”就讓與擔保而言，財產權利變動的相關公示流程明確財產權利在形式上已轉讓至讓與擔保債權人名下，讓與擔保債權人依此獲取對該財產權利的優先受償，而非直接取得財產權利。基于此，讓與擔保中的真正目的在于財產權利形式上轉讓至讓與擔保債權人，以使其他債權人對該等財產權利不再有期待，而不在于真正使債權人取得財產權利，不要求轉讓行為有對價和符合實質性的轉讓條件。

在此基礎上，本文筆者認為商票背書轉讓不存在真實交易關系和債權債務關系，不應影響讓與擔保的效力，但在此基礎上底層合同需明確約定票據讓與擔保系借款人為貸款提供的增信措施，且讓與擔保隨主債權轉讓。信托公司發放信托貸款的行為是貸款加讓與擔保，而非民間貼現行為，但最終應以人民法院的認定為準。且根據《會議紀要》關于讓與擔保的規定，匯票可以作為讓與擔保的標的財產，但最終也應以人民法院的認定為準。讓與擔保有效性具有法律不確定風險。

（3）質押有效性

附有商票質押的債權類ABS，根據借款人與出票人，以及借款人與信托公司之間的交易安排，借款人即持票人需同意并承諾基礎資產交割至專項計劃后，票據回收款應當屬于專項計劃而非借款人所有。但是，因專項計劃系以質押控票而非直接背書受讓該票據，仍然存在借款人的其他債權人以借款人仍為票據記載的收款人或質押背書人而對已入池資產所涉商票回收資金主張受償的可能性，即在借款人作為被執行人進入法院強制執行程序或作為破產企業進入破產程序時，該等票據存在被司法凍結或被納入借款人破產財產的風險。

1、關于基礎資產合格標準的約定需注意明確持票人所持商票真實且背書連續，且商票已由承兌人承兌，同時確認商票到期日需早于信托貸款到期日。

2、實操中需注意明確讓與擔保有效性以及商票質押破產隔離的前置條件。

3、基礎資產篩選過程中需關注全部可追索人中資信水平最高的主體及其相關分散度情況，一般來講可追索人資信水平越高、分散度越高的項目分層結果相對更好。