云蒙投資 作者：云蒙
來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）
重慶農村商業(yè)銀行處于A股上市緘默期，而香港交易所沒有要求必須披露三季報，所以重農行也沒有召開股東大會，只是簡單披露了一些核心財報數(shù)據(jù)，這些披露的數(shù)據(jù)，通過推算也能獲得很多很重要的信息，為此，我們根據(jù)公布的數(shù)據(jù)和推算情況，解讀如下：
1、關于資產總額和配置情況。三季報公布資產總額為9153億元，同比增長4.56%，中報增速是6.22%，相對年初增長1.05%，可以看出重農行今年以來在規(guī)模方面沒有發(fā)力。與此同時，貸款余額人民幣為3712億，同比增長11.52%，中報同比增長11.89%，相對年初增長9.7%，貸款與總資產的比例為40.6%。2018年中報，存拆同業(yè)+買入返售金融資產占到近20%，可以說已是我們關注的銀行中最高的。上半年同業(yè)存拆收益率上升，重農行和招行都抓住機會推進了這一塊業(yè)務，這一塊基本是穩(wěn)賺不賠的。三季度應該資金面稍微寬松，估計重農行應該在貸款上發(fā)力更多，貸款比例第一次達到40%，這應該是重農行管理層的一個部署，和目前市場利率升降是吻合的，從這個角度看管理層的眼光不錯，我們從后面的利潤、撥備等數(shù)據(jù)也能印證這一點。
2、關于負債端的情況。三季度公布，重農行各項存款余額人民幣6193億元，三季度存款占比73%，而且存款占比是高于具有負債優(yōu)勢的招行的。在此基礎上存款仍然在增長，存款余額比年初增長8.2%，不過三季度的增速比中報要弱一些，中報的增速達到了10%。我們中報對比分析過20來家銀行的存款成本，公司存款成本率最低的是重慶農村商業(yè)銀行，其總的存款成本率和農業(yè)銀行、建設銀行、工商銀行和招商銀行在一個層面，這是重農行一貫和最大優(yōu)秀，有低利率的負債就有主動權，根據(jù)市場的情況，哪里資產機遇與風險比例更高就配置到什么地方。
3、關于營業(yè)收入與利潤情況。三季度凈利潤同比增長 6.4%，這個在銀行股中屬于中等偏上的表現(xiàn)。1-3季度的營業(yè)收入分別同比增長19.31%、15.88%和12.53%，這個兩位數(shù)的增長還是很不錯的，營業(yè)收入增速逐季不斷降低和資產增速是對應的。去年是按照舊會計準則的數(shù)據(jù)計算，實際上可能會有一些偏差，但總體不會太大。此外，我們根據(jù)推算，可以算出撥備總額增加了15億多，如果我們按照去年三季報核銷4-5億的量來設定今年的量，那么資產減值損失應該會有20億左右，根據(jù)歸屬本行股東凈利潤73.4億，按照中報的22.85%稅率和少數(shù)股東利潤占比，推算一下?lián)軅淝袄麧櫞笾聻?47億左右，考慮到三季度開始增值稅下調，撥備前利潤應該會有145億的樣子，這樣同比增長就是22%。就是僅僅按照撥備增加量來計算，撥備前利潤也增長了20%，這是個非常不錯的數(shù)據(jù)，和中報基本上持平，也就是在總資產增速逐季下降的情況下，通過配置更多的貸款，從而獲得了同樣不錯的業(yè)績。
4、關于股東權益情況。三季度公布所有者權益是700.4億，這個應該是包括少數(shù)股東權益的，從負債和資產的差值也可以看出來，我們根據(jù)比例剔除少數(shù)股東權益的話，歸屬普通股股東權益應為687億元，那么每股凈資產大致為6.87元，環(huán)比增加0.23元，由此我們也可以推算出過去四個季度歸屬普通股股東權益同比增長10.9%，考慮到會計準則調整對重農行股東權益有1%多一點計入撥備總額的影響，實際上過去四個季度股東權益在分紅后增長了12%的增長，這個12%的增長是包含了增發(fā)7%股份的，也就是增發(fā)的股份和老股份都在分紅后過去四個季度凈資產增厚了12%的樣子。如果考慮目前H股5.6%的股息率，從長期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人在過去的四個季度可以獲得近18%左右的收益率，這是我們關注的銀行股中數(shù)據(jù)最高的。
5、關于核心資本充足率情況。這是重農行公布的一個非常大的亮點，核心一級資本充足率10.98%，相對年初在分紅后還增長了59個基點，環(huán)比增加了38個基點。從絕對量看，重農行10.98%的核心一級資本充足率不僅高于大部分的全國性股份行，而且高于兩家大行，如果大家都用權重法來計算的話，重農行會高于招商銀行；由于重農行的零售業(yè)務占比很大，如果重農行用高級法來計算的話，其核心資本充足率會更高。資本充足率較大幅度提升，說明股東權益增速較大幅度大于風險加權資產增速，而同期貸款還較大規(guī)模增加，從這些可以推出重農行基本上沒有什么表外資產需要回歸，其內生性增長非常強勁，再加上回A股已經在弦上，將再次增厚核心資本充足率，這家銀行有望和建設銀行成為最有潛力提高分紅率的銀行。
6、關于資產質量情況。首先定性一下，重農行的1.34%的不良率是非常低的。如果考慮貸款占比總資產比例只有40%，那么總資產的不良率就更低。由于重農行今年以來將大量逾期90天以上貸款歸為不良貸款，導致不良貸款同比大幅升高，三季報公布的是3712億元貸款余額，根據(jù)余額就可以推出三季度不良貸款為49.7億，預計實際數(shù)據(jù)為50億元的樣子，這樣同比就增長了50%多，這個數(shù)據(jù)確實比較糟糕，但我們從中報等數(shù)據(jù)可以看到，重農不良的認定標準得到了大幅的提高，逾期90天以上貸款僅僅是不良貸款的80%，在資產減值損失和撥備方面也大幅提高，在短期內大幅處理，應該說是有實力的表現(xiàn)，這個后面會展開。其實重農行的貸款占比較低，獲取穩(wěn)穩(wěn)的同業(yè)和債券收益也不錯。目前不良率和不良余額都增加和貸款增加有關，同時和整個銀行業(yè)口徑嚴格化也有關，當然這個增速還是蠻大的，我們還需要密切關注重農行的不良數(shù)據(jù)，畢竟很多地方農商行出了一些問題。
7、關于不良和撥備系列指標情況。我們可以看到資產減值損失在大幅提高，前三個季度資產減值損失會超過50億元，撥備總額達到了166億，僅僅三季度就增加了15億，覆蓋率為333%，而且由于撥備總額的大幅上升，撥備比這個數(shù)據(jù)大幅上升，目前在4.46%的樣子。總的來看，雖然由于新的要求，不良貸款大幅上升了，但我們同樣看到資產減值損失也大幅上升了，如果按照原來的要求沒有這樣劃入不良，那么凈利潤增速就會有20%多，畢竟撥備前利潤增長了20%多。按照我們統(tǒng)一清算模式，重農行的撥備有近100億的盈余，相對股東權益來說會有16%左右的盈余，考慮稅收的因素，也就是在我們眼中實際上的凈資產比現(xiàn)公布的要高12%以上，也就是每股內涵股東權益實際上有7.70元的樣子。
8、關于估值情況。只能一聲嘆息，重農行的估值被香港市場對金融地產的排斥和其他出問題的農商行帶溝里去了。每股凈利潤0.73元，每股凈資產6.87元，2018年10月30日重農行收盤股價為4.17港幣，折合實時匯率人民幣3.70元，市凈率為0.54倍，市盈率約為3.7倍。如果按照我們內涵價值來算，市凈率只有0.48倍，而過去的一個月，凈資產又增厚了1%點多。又想到了去年9月份三大股東聯(lián)合增發(fā)，增發(fā)價格5.75元比現(xiàn)在的3.70元高55%，踩雷的郭廣昌今年上半年買了7%的港股，平均價格在6.10港幣以上，需要漲46%才能解套；年初高點為7.49港幣，需要漲80%才能回去。
總的來說，我們看到的是一家穩(wěn)健經營的銀行，我們看到各項財報數(shù)據(jù)非常不錯的銀行，市場給出如此低迷的估值也許有其道理，但我們認為其投資價值極其罕見，是我們排名系統(tǒng)以來，關注的標的中評分最高的，我們堅信其價值將回歸，我們堅信投資者將獲得豐厚的回報。
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