宏觀政策提升經濟增長功能

作者：李宗光

來源：經濟機器（ID：EconomicMachine）

4月12日，人民銀行公布了3月份的信貸和社會融資總額數據。數據顯示，今年3月份新增人民幣貸款2.73萬億元，新增社會融資總額3.34萬億元，M2同比增長9.4%，均好于上年同期。筆者認為，近期的信貸和社會融資總額數據非常強勁，背后既有經濟持續復蘇、需求旺盛等內生性因素驅動，又有政策“不急轉彎”的良苦用心。展望未來，下半年信貸和社會融資增速大概率會出現自然性回落，但經濟整體無大的風險。

年初以來我國貨幣金融數據表現靚麗 

第一季度，我國新增人民幣貸款7.67萬億元，同比多增5741億元，顯著高于市場預期，對經濟恢復保持了穩固的支持力度，有力支持了經濟恢復、穩中加固、穩中向好。社會融資規模同期新增10.24萬億元，同比減少8730億元。第一季度社融增量雖然少于上年同期，但仍然是季度增量的次高水平。存量同比看，人民幣貸款余額同比增長12.6%，社會融資存量同比增長12.3%，M2同比增長9.4%，增速分別較上月末降低0.3個、1個和0.7個百分點。

總量保持強勁增長的同時，結構也較為優化。第一季度新增人民幣貸款中，中長期貸款累計新增6.45萬億元人民幣，占同期新增貸款總額的份額超過84%。一般來說，中長期貸款反映了企業中長期需求，其占比越高，表明信貸“含金量”越高。中長期貸款中，居民部門新增1.98萬億元，企業部門新增4.47萬億元，均比上年同期有明顯增長。尤其是企業部門中長期貸款，比上年同期多增1.43萬億元，表現相當亮眼。

第一季度新增社會融資總額中，人民幣貸款占比達到77.3%，同比高12個百分點。作為表外融資，委托貸款和信托貸款第一季度凈減少3619元，比上年同期多減少4359億元。從兩者存量同比增速看，3月份分別同比下降2.8%和19.2%，總量均呈繼續下降趨勢（圖1），表明壓縮表外融資的大趨勢仍在繼續。第一季度直接融資（企業債券+股票+政府債券+ABS）合計新增17938億元，較上年同期大幅下降16659億元，主要與地方專項債發行節奏相對放緩和縮減有關。

經濟增長動能非常強勁

年初以來，貨幣金融數據表現亮眼，固然與季節性因素等有關，比如每年年初存在的“早放貸、早收獲”等現象。但即便剔除季節性因素，和往年同期比，2021年的放貸增量都十分顯著，其背后最主要驅動因素是強勁的增長動能。

外貿出口和房地產方面內生動力仍然充沛。以美元計，第一季度外貿出口同比增長38.7%，相比2019年同期增長20.5%。房地產投資同比增長25.6%，相比2019年同期增長15.9%。第一季度，我國房地產銷售面積同比增長63.8%，相比2019年同期增長20.7%。受此推動，第一季度，我國工業增加值同比增長24.5%，相比2019年同期增長14%。扣除疫情帶來的基數效應，經濟復蘇的速度甚至快于疫情前的水平，且近期呈現一定加速態勢。

經濟復蘇勢頭強勁，既與“就地過年”、復工復產較快有關，也與國內外疫情持續改善有關。過去一段時間，各國開始進入疫苗接種階段。海外國家中，美國、以色列、阿聯酋、英國等疫苗接種最為迅速，感染人數也出現了明顯的下降態勢（見圖2）。疫情改善帶動了海外經濟的復蘇，對我國外需產生明顯拉動作用。年初以來，美、德、日、韓等主要經濟體進口增速同比均已轉正，大部分已出現兩位數正增長。此外，美國近期通過了1.9萬億美元的刺激法案，也將強化我國外需復蘇的持續性。疫情改善疊加經濟刺激，國際組織持續向上修正對美國及海外國家2021年經濟增速預測，2021年我國外貿大環境整體上仍將處于有利狀態。

不急轉彎，下半年經濟無重大風險

政策轉彎但不急轉彎，是2020年底中央經濟工作會議定下的宏觀政策主基調。一方面，隨著經濟從疫情拖累中快速復蘇，此前推出的應急性支持政策和寬松措施已無必要；另一方面，我國宏觀杠桿率在疫情期間出現了明顯抬升，不可持續。根據社科院數據，我國實體經濟杠桿率從2019年底的246.5%上升至2020年底的270.1%，一年上升23.6個百分點，上升態勢必須得到遏制。近期召開的國務院常務會議明確提出，“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”。政策由疫情期間的“支持”轉向“正常化”已時不我待。總定調表明，這種“正常化”絕不是要政策大幅緊縮，中斷經濟復蘇進程，更多地是跨周期調節的未雨綢繆之舉，是在保持復蘇形勢下，著眼于經濟健康發展的長遠選擇。

政策“邊際”收緊下，我國經濟增速年底也將逐漸回落至趨勢水平。政府工作報告對今年宏觀政策進行了具體部署，盡管幅度不大，但邊際收緊的決心仍然清晰。財政政策方面，與2020年相比，今年政府工作報告將赤字率從“3.6%以上”，下調至3.2%左右；沒有延續去年發行的1萬億元人民幣的“抗疫特別國債”；地方專項債減少1000億元，整體“拐彎”信號明顯。貨幣政策方面，貨幣供應量和社會融資規模增速由“明顯高于上年”，改為“與名義GDP增速基本相匹配”。這里的“基本”一詞意味著，在設定貨幣和社融增長目標時，會把今年名義GDP增速中的2020年低基數效應剔除掉，增速在9%左右，也傳遞了清晰的“轉彎”信號。隨著基數效應減弱和政策收緊效應的顯現，年底前我國經濟增速將會出現一個自然回落過程。

海外供應鏈修復，也將為下半年外貿需求增加一定不確定性，加速經濟增速自然回落進程。2020年，新冠肺炎疫情使海外主要經濟體生產和供應鏈被迫中斷，社會運轉的基本物資和訂單大都轉向了我國，使我國出口增速額外強勁。隨著疫苗注射的推進和疫情得到控制，下半年起，海外供應鏈將逐步完全恢復，屆時即便海外總需求不錯，但其他國家也將對我國的外貿訂單形成分流。類似于2020年下半年和2021年上半年的出口超高增速，長期看，肯定難以持續。基礎情景下，預計我國實際GDP增速將在2021年年底回落至6%的趨勢水平附近。

我國經濟在可預見的將來無大的風險。盡管下半年起，經濟增速會出現一定回落，但這種回落更多的是一種向趨勢增速“自然回歸”，回歸至6%的趨勢水平附近，經濟短期并無大的風險。一方面，中央經濟工作會議明確提出，今年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎。另一方面，我國正不斷通過供給側改革、產業升級和科技創新，提升經濟增長潛力。只要不出現大的黑天鵝事件，或者政策大幅、超預期緊縮，我國經濟將持續穩定增長，在國際上的競爭力將繼續提高。

去杠桿應該在經濟復蘇中有序推進 

宏觀杠桿水平過高、上升幅度過快，已成為宏觀政策的重大挑戰之一，對于如何去杠桿在我國學界和政策制定界存在重要分歧。一種聲音認為，應該將減債放在優先位置，大幅緊縮，寧可犧牲增長，也要把債務絕對規模降下來。也有一種聲音認為，應該重啟增長，在經濟擴張中做大分母，把宏觀杠桿率降下來。這兩種方案都有可取之處，更重要的是在經濟增長和減債力度節奏之間取得平衡。

中外無數案例表明，經濟增長與減債力度節奏之間關系處理得好，宏觀杠桿率就能穩住甚至下降；反之，盲目舉債刺激增長，或者勒緊褲腰帶緊縮犧牲增長，都會導致去杠桿的失敗。20世紀90年代的日本和21世紀初的希臘，都因為過于注重緊縮而導致經濟衰退，從而使去杠桿進程遭遇失敗。反之，中國在1998年期間積極擴大內需，刺激三駕馬車，全力保增長，使經濟從1993～1998年的整頓和衰退中迅速走出來，開始了新一輪經濟景氣周期；同時積極進行改革，擴大開放，包括外匯儲備注資和剝離壞賬，國企改革和積極加入WTO等。結構層面，改革開放動作有效釋放了增長潛力；總量層面，總需求不斷擴大，反通縮取得決定性勝利。兩者共振，使一度“資不抵債”的國有大行在壞賬絕對水平和壞賬率兩方面，均出現了明顯下降（圖3），成為了去杠桿的典范。

無論是從實現“十四五”規劃和2035年遠景目標看，還是從去杠桿的實際需求看，保持經濟復蘇的勢頭至關緊要。發展和經濟增長仍然是成功去杠桿的基礎和前提。中央提出在去杠桿的同時，宏觀政策不急轉彎，體現出了高超的平衡藝術，也使去杠桿更加持續，必將取得更好效果。

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原標題： 宏觀政策提升經濟增長功能