并購行者 作者：歐陽柳生
來源：并購行者(ID:bing-gou-xing-zhe)
從并購基金的視角來看康尼機電的話，那么康尼機電似乎更像是一個“落難王子”，因為一個大宗的跨界并購受到巨大沖擊，但是，幸好公司的基本面依然維持較好的態勢，在軌道交通行業里所具有核心競爭力這個基本盤，公司的未來依然可期，太陽照常升起。此時的康尼機電管理層在解決好并購遺留下的問題的前提下，一方面夯實主業減少并購所造成的負面影響，一方面也應該積極主動與資本市場的投資者進行溝通，充分展示自身的價值。
1、康尼機電并購龍昕科技案例介紹
并購結果：2018年度康尼機電計提商譽減值22.71億元、龍昕科技出現巨額虧損12.2億元，進而導致公司2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損近32億元。
直接原因：主要系龍昕科技原董事長、總經理廖良茂私自以龍昕科技名義違規對外擔保，累計金額巨大，并引發多起訴訟，導致龍昕科技銀行賬戶被凍結、資金被限制使用；受此影響，龍昕科技部分供應商停止供貨，客戶訂單大幅萎縮。并且，造成龍昕科技巨虧，上市公司計提巨額商譽減值。后續還發現龍昕科技在經營過程中出現大量財務造假，虛增收入利潤。
并購目的：公司主業是軌道交通，通過并購進入到消費電子領域，形成“軌道交通+消費電子”雙主業經營格局，增強上市公司抵御宏觀經濟波動的能力。
標的介紹：龍昕科技為行業領先的消費電子精密結構件表面處理整體解決方案提供商，具體包括塑膠精密結構件的生產及表面處理，金屬精密結構件的表面處理，并具備其他各類材質結構件的特殊涂裝、真空鍍膜等表面處理服務能力。主要客戶：OPPO、VIVO、華為、TCL、ADVAN、MICROMAX、LAVA、萬利達等品牌的旗艦機型。
交易方案：龍昕科技100%股權作價34億元，賬面價值8.1億，增值率：317%。其中支付股份對價23.37億元、折合股份157,292,234股（每股發行價14.86元），支付現金對價10.62億元。向10名投資者非公開發行股份97,600,000股，發行價格每股11.40元，扣除發行費用后的募集資金凈額為10.65萬元；公司總股本變更為993,275,484.00元。業績承諾：龍昕科技2017 年、2018年、2019 年合并報表口徑扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤分別不低于23,800 萬元、30,800 萬元和38,766萬元。
后續處置：南京政府出手，南京紫金觀萃民營企業紓困發展基金來當這個“接盤俠”，以4億元收購龍昕科技100%股權。雙方約定，后續處置龍昕科技的收入低于4億元，則相關處置收入全部歸紓困基金；如受讓方后續處置龍昕科技的收入高于4億元，則超出4億元部分的90%歸上市公司所有，10%歸紓困基金。康尼機電包括董事長、總裁在內的12名管理層股東，約定以其所持4353.55萬股上市公司股票(目前市值超2億元)，作為紓困基金后續處置龍盺科技的收益提供質押擔保。如龍昕科技后續處置收入不足4億元，則以前述質押股票為限對紓困發展基金進行差額補償。其中，董事長陳穎奇、董事金元貴、總裁高文明、副總裁劉文平等人，擬出資5000萬元認購紓困基金合伙份額。
對上市公司的影響：剝離龍昕科技之后，上市公司因為并購所導致的風險充分暴露，基本實現風險出清。這個并購對上市公司來說傷害很大，尤其是對上市公司的股東和管理層給以重重一擊，股價持續低迷。所幸，上市公司管理層還算穩定，主營的軌道交通門系統業務穩定，但需要提振投資人對上市公司的信心。
2、公司狀況
基本情況：
康尼機電成立于 2000 年，2014年上市，主營業務為軌道交通門系統的研發、制造和銷售及提供軌道交通裝備配套產品與技術服務，公司擁有很強的研發能力和技術優勢，是具有完全自主知識產權的軌道交通門系統供應商。公司已形成變導程螺旋傳動及鎖閉、數字閉環無刷直流電機驅動技術和微動塞拉三大具有完全自主知識產權的原創核心技術。公司在軌道車輛門系統上的核心原創技術主要有：1、首創軌道車輛門自動門“變導程驅動及鎖閉”的核心技術。2、首創軌道車輛自動門微動塞拉技術。3、首創軌道車輛門自動門數字閉環無刷直流電機驅動技術。4、首創軌道車輛自動門“無源全程鎖閉”的核心技術。5、首創內置塞拉門系統技術。6、首創新型外擺塞拉門系統技術。7、首創新型內藏側拉門系統技術。8、首創軌道車門PHM（故障預測與健康管理）系統。
公司品牌 “康尼”、“KN”品牌在國內外軌道交通裝備制造行業具有較高的知名度和美譽度。城軌車輛門系統市占率已持續十多年保持在50%以上、動車組外門整體市占率已超過50%， 2019年公司門系統產品全球市場占有率已位居第一。同時，公司已躋身歐洲、北美等發達國家市場，成為加拿大龐巴迪公司、法國阿爾斯通公司、德國西門子公司的合格供應商。
財務情況：
公司在2018年由于并購造成巨額的商譽減值和被并購子公司的的巨額虧損，導致上市公司合并報表中歸母凈利潤虧損31.5億之多，但是，上市公司的主業依然保持較強的增長勢頭，康尼機電是一家研發和技術驅動的公司，招股說明書上顯示：2011-2013年，公司每年用于技術研發的投入超過銷售收入的6%，公司上市之后每年在研發投入超過銷售額的7%，2014年7.22%，2015年7.8%，2016年8.4%，2017年7.65%，2018年7.24%，2019年7.12%，即便是在2018年因為并購導致上市公司巨虧的情況下，公司依然進行較大額度的研發投入，現在的投入決定了公司的未來，目前公司已經在軌道交通門領域取得了比較明顯的優勢，持續的研發投入，會繼續加深加寬企業的護城河。2019年，2020年營業利潤持續增長。上市公司母體的原有業務的基本面依舊保持強勁增長。
3、對康尼機電并購的反思
用“并購五步工作法：風控掌舵、研究驅動、撮合助力、交易推進、整合增值”來復盤這個項目。主要從風控和研究的視角來看。
風控掌舵：
并購本身蘊含著風險非常高，上市公司要有足夠的能力理解風險、評估風險、應對風險。尤其是極限環境下上市公司是否能承擔起并購所造成的風險，并且守住不因并購影響上市公司母體業務的底線。所以，上市公司做并購必須做到風控掌舵。
康尼機電在主業增長勢頭非常好的情況下制定雙輪驅動業務戰略，為尋找新的增長點，公司通過并購進入新的領域，進行大體量的跨界并購。但是，標的公司龍昕科技公司不僅存在嚴重的財務造假，還出現董事長廖良茂私自以龍昕科技名義違規對外擔保，且金額巨大，直接導致龍昕科技賬戶被凍結，業務停滯，造成上市公司的巨額虧損，給投資人造成了巨大經濟損失，嚴重打擊了投資人的信心。
暫且不論上市公司是否有依據業務戰略制定并購戰略，并且依據并購戰略做并購，單看標的本身出現就出現重大瑕疵，龍昕科技財務造假，龍昕科技實控人涉嫌合同詐騙。在并購交易中是否能夠僅僅依靠中介機構做盡調并對標的做出判斷？作為收購方是否有更多的渠道對標的進行盡調？
坦率講，對于跨界并購來講，更應該依靠的標的團隊來經營企業，因為上市公司對于新進入的領域幾乎很難派出懂行的管理者整合標的，此時，更需要對核心管理團隊進行360度全方位的考察。而且，一個非常重要的方法就是拉長時間考察。
在并購這件事情上面，仍然要強調的是實控人負責制，實控人必須親自參與到并購的全過程，對于這種跨界并購更是如此，絕對不能以我不懂然后交給懂的人來做，如果實控人自己還沒有想清楚、看明白，那么就暫時不要做，有時候，籌劃一個并購（尤其是跨界并購）需要幾年的時間，在這段時間里，既給自己留足思考和籌劃的時間，也給盡調一個標的留足時間。人們常說日久見人心，對標的的盡調來說，時間或許是最好的盡調武器。當然，前提是實控人對并購這件事要躬身入局。
總之，除了常規的識別風險的方法之外，拉長時間做盡調，實控人負責制是有效降低并購風險的關隘。
研究驅動：
并購的本質是控制權轉讓的投資，對于跨界并購，更應該以研究來驅動并購，進行自上而下的深度研究以確定要進入的市場，并且對擬收購的標的設定量化的標準，同時，務必要有戰略定力，寧可錯過一千，不可錯收一個。即便是把一個行業研究透了，對于跨界并購來說，也應該事先做一些低成本的嘗試，要么是自己做一些投入通過內生的方式組建小團隊來做，從實踐中驗證先前的研究是否可行，要么是做一些規模較小的并購，以此加深對行業市場的認知，并且驗證自己的判斷力和對新進入市場的駕馭能力。如果一開始就做一個規模巨大的并購，跨界進入到未知的行業，風險是巨大的。研究驅動的并購，一方面要做案頭研究，從歷史的角度研究市場的前世今生，并以此來判斷未來，一方面要做廣泛的實地調查研究，以便獲得第一手的資料，一方面小步快走，做低成本的嘗試，進一步驗證先前研究的結論。
4、企業價值評估
截止2020年12月28日，上市公司的市值為54億，滾動市盈率6.5倍，2020預期市盈率10.6倍，PB1.83倍。
可比機械行業的企業估值比較：
對康尼機電的估值需要更細致的綜合測算。
5、亟待解決的問題：
龍昕科技后續處理問題，這會涉及到上市公司及核心高管能夠從紓困基金中全身而退，并且沒有后顧之憂地投入到上市公司的經營中去。
面對股民的集體訴訟，如何進行有效溝通并妥善處理。盡快平息市場情緒，提振市場信心，使得上市公司能夠專注企業經營。
公司主業如何發展的問題，一個是軌道交通，一個是新能源，需要制定一個清晰的符合股東長遠利益的戰略，這樣才有利于上市公司長期發展。既夯實軌道交通門系統的主業，同時，拓展新的業務增長點。
目前核心的高管團隊年紀都偏大，大都在50-60之間，最大的董事金元貴先生79歲，如何在確保企業穩定發展的前提下實現核心高管的年輕化也是擺在康尼機電面前的一個重大問題。
6、對康尼機電未來規劃的思考：并購基金參與助力
公司第一大股東是南京經營學院資產經營有限公司，股比8.57%，公司處于無實際控制人狀態，是否可以有整合能力比較強的并購基金參與進來和上市公司的經營管理層一起解決目前存在的問題，使得上市公司重回軌道。
需要準確評估企業的價值，以合理的方式、合理的成本籌集資金，并且以合理的價格進行收購。
需要做好與第一大股東的溝通，并達成共識。
需要與目前的高管團隊達成共識，尤其是就公司未來的發展達成共識。既依靠現有團隊，與其實現利益一致，做到利出一孔，力出一孔，又能夠著眼企業未來，讓管理團隊年輕化。
很多東西只能點到為止，要得出更準確，更具體，更可行的結論，還需要更多的調查研究與分析。
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原標題： 公司研究 | 康尼機電并購反思
