明年勝負手：滯脹概率有多高？

經濟周期動態追蹤系列之?

今日，10月通脹數據出爐，CPI、PPI均超預期上漲。其中，CPI受近期食品（豬肉、蔬菜等）價格上漲帶動，加速上行，同比上漲1.5%，預期1.3%，較前值提升0.9個百分點；PPI則受大宗商品漲價影響，同比繼續大幅上行至13.5%，預期12%，連續3月創有記錄以來歷史新高。

“增長下降-通脹上升”是典型的滯脹表現。今年以來，增長下降和PPI通脹已經持續一段時間，并對A股板塊表現產生了“決定性”影響：上游周期、新能源等板塊漲幅居前；而下游消費服務、家電、食品飲料和醫藥等受上游漲價等因素影響，表現較差。

圖2、中信一級行業：漲幅前十和跌幅前十

當下歲末年初時刻，明年經濟怎么走，“滯脹”趨勢會強化，還是反轉？是市場當前最為關心的問題，市場也存在極大的分歧。某種程度上，滯脹前景的走勢，將成為明年大類資產和A股投資的“勝負手”：

    1）如果“滯脹”反轉，則明年下游消費成本壓力舒緩，疊加今年股價調整，“核心資產”王者歸來概率極高；而周期品和新能源等板塊或迎來深度調整。

    2）如果“滯脹”強化，并大面積擴散，則明年消費壓力將大幅增加，今年還在觀望的“時間朋友們”及背后的粉絲，最終會割肉離場；而新能源相關的板塊，部分周期品及科技相關的板塊或會跑贏大盤。今年核心資產屬于“敗而不潰”，如果滯脹形勢顯著惡化，量變導致質變，明年核心資產或將迎來“大潰敗”。

“滯脹”向左向右？往小處說，攸關明年資產價格表現，攸關某些明星基金的“成色”；往大里說，攸關明年及未來一段時間國家宏觀經濟和政策走勢，甚至中美競爭格局。茲事體大，過去一段時間作者一直在思考和沉淀，力求將這個問題的思考和討論引向深處。

房地產政策急轉彎的可能性不大，效果也將存疑。一方面，以恒大為首的多家大中型民營開發商處于瀕死邊緣，風險偏好大幅降低，土地市場遇冷中短期內很難逆轉；另一方面，房產稅和地產商破產風險下，很多購房者預期發生重大變化，選擇持幣觀望，需求出現結構性下降。最重要的是，“房住不炒”高壓線下，房地產市場大寬松的空間基本被鎖死。在此情況下，房地產方面的信貸放松，至多是對過去一段時間極端緊縮的一種“糾偏”，遠談不上政策轉向，房地產市場入冬的趨勢幾乎很難逆轉。

前面所提，滯脹多由外生沖擊引起。過去兩年，疫情疊加大變局，多重外生沖擊疊加，滯脹的概率確實在提升。

• 疫情沖擊下，供應鏈危機比預期更嚴重。疫情沖擊下，全球出現了嚴重的供應鏈危機。年初，市場普遍認為，隨著疫苗接種完成和經濟活動恢復，供應鏈斷裂的情況會出現緩解。但下半年以來，供應鏈危機非但沒有緩解，反而呈現愈演愈烈走勢，歐美多個港口出現貨物積壓，缺少卡車司機將貨物運離。電力、原材料短缺是供應鏈危機的重要原因。盡管疫情整體上得到有效控制，但部分西方國家將“疫苗簽證”政治化，阻礙了國際間貨物通關和人員流動，惡化了供應鏈危機。寧波集裝箱出口運價指數國慶后再創新高，顯示近期供應鏈危機并未有效緩解。目前供應鏈危機已經成為全球性問題，除非各國間協調應對，否則未來大概率會進一步惡化。

圖9、寧波集裝箱運價指數：再創新高

     國內而言，我們是疫情控制最好的國家，供應鏈在全球范圍內率先恢復。但我們也應看到，嚴厲的國外人員及貨物進出檢測，也對供應鏈提出了更高的要求。以蒙古煤炭進口為例，對蒙古卡車司機極其嚴格的檢測和隔離政策，阻礙了煤炭進口的通關，某種程度上加劇了我國煤炭和電力的階段性短缺（圖10）。防疫政策的選擇反映了將人民群眾生命置于首位的高度責任感，是完全合理的，但具體落實的措施仍有改進的空間。中長期來看，隨著西方逐步放開國際流動，過于剛性的清零政策有使我國陷入“孤島”的風險。如何在有效控制病毒的情況下，學會與病毒共存，是下一階段防疫應思考的方向。

圖10：2021年蒙古煤炭進口：過于嚴厲的通關政策下持續下滑

• 海外需求沖擊帶來的輸入性通脹。疫情期間，以美國為首的西方國家推出了大力度的財政刺激措施，包括向民眾派發現金，導致居民儲蓄率和購買力大幅提高。隨著疫苗接種，需求領先于供給而恢復，耐用消費品需求更是出現“井噴”，速度遠快于服務消費（圖11），加劇了其國內的大通脹（圖12）。由于耐用品多屬于貿易品，通過國際貿易形式，向我國輸入了通脹壓力。

• 過去數年，去產能和資本支出持續壓縮，使上游供需格局基本平衡，放大了需求價格效應，加劇了通脹。國內上游行業供需格局的改善，我們在之前《供給側改革的重心調整應與時俱進》等多篇文章中都有分析。過去數年，西方上游原材料行業也飽受經濟放緩帶來的產能過剩困擾，資本支出一再下降。疫情后，耐用品需求井噴，增加了對上游的需求和供應短缺，使大宗商品價格出現暴漲（圖13）。

圖13：全球金屬行業資本支出下降與疫情后價格暴漲

• 雙碳戰略，加劇了高耗能行業成本，最終會向下游傳導。應對氣候變暖是全球性的任務，近期G20氣候峰會正在召開。我國也做出了“30達峰/60中和”的雙碳莊嚴承諾。在電力短缺下，高耗能行業將被嚴格限制，一方面，新增供給被嚴格控制；另一方面，國家放開對高耗能行業的電價限制，將大幅推升高耗能行業的成本曲線。從長期看，成本曲線上升將會抑制上游高耗能行業的需求，類似于1970s石油危機后，汽車油耗出現明顯下降一樣。但短期內，更高成本意味著更高通脹。在供不應求的行業格局下，向下游傳導的能力更強。

• 其他短期沖擊。比如今年冬天的拉尼娜現象，北方可能會有一個寒冬，會加劇大宗商品和蔬菜價格上漲壓力；比如戰爭風險，會加劇囤糧等行為，造成供應鏈斷裂；再比如，有形之手對上游等行業干預增加，會增加短缺概率等。

這些外部沖擊如果是一次性的、獨立性的，可能會引起一時的扭曲，很難形成持久的滯脹。但近年來上述某幾個因素產生共振和彼此接力的苗頭正在顯現，控制不好，則年度級別的滯脹風險正在上升。

很多朋友不看好“滯脹”，或“高通脹”，一個重要的論據是，在經濟衰退情況下，PPI通脹很難向CPI傳導。歷史上，幾次PPI確實未能向CPI傳導（圖14）。

圖14：PPI和CPI:當月同比

多種因素疊加下，本次PPI通脹向CPI成功傳導的概率在提升，效率也會更高。一是本次PPI上漲的持續性和幅度更大。供需格局扭轉下，PPI上漲更有持續性。二是供應鏈危機是全球性的，非一國所能左右，背后不確定因素更多。三是豬周期基本觸底，明年下半年起拖累作用將消失。

食品通脹方面，豬肉價格似乎已經觸底，何時反彈雖然不確定，但其對CPI的拖累作用，明年下半年起將會消失（圖15）。蔬菜方面，近期由于北方洪澇災害，價格出現明顯升高（圖16）。預計這波蔬菜價格上漲至少將持續至春節。此外，近期一些食品飲料類的上市公司，紛紛公布漲價方案，比如海天醬油，恒順醋業、金龍魚等，都表明PPI向CPI傳導加快，這些效應會在明年上半年集中顯現。

非食品通脹方面，電價在工商企業上浮比例大幅提高，尤其是對高耗能企業用電完全放開，將會推升工商業成本。用電成本在工業中處于最基礎的地位，類似于糧食在農業中的作用，用電成本上升，將會加速向終端消費傳導。目前水電燃料和家電類漲價跡象明顯。此外，由于國際原油價格上漲，最近交通燃料分項同比大幅上漲，幅度超過20%（圖17）。

圖17：部分CPI分項表現，當月同比

基礎情景下，在供應鏈危機未有實質好轉情況下，隨著豬肉價格拖累消失，明年下半年CPI同比漲幅有望接近3%。極端情景下，部分外生沖擊加大，明年下半年CPI有望達到4%甚至更高水平。