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作者：許文濤
來源：阿爾法工場研究院（ID:alpworks)
乳制品行業競爭格局已然清晰，市場競爭的最終走向，不會是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業那樣的座次梯隊。
間隔半年，伊利120億定增方案終落地。
12月9日，伊利股份（600887.SH）公布了此次的定增方案：以每股37.89元價格，發行3.18億股，共計募資120.47億，投向液態奶、奶粉、礦泉水、數字化建設等項目。
參與此次定增班底堪稱“豪華”：在19位機構投資者中，其中既包括巴克萊、高盛、摩根大通、瑞士銀行等國外頂級投行，也包括招商證券、高毅資產、天津禮仁、易方達、平安養老、安徽鐵路發展基金等國內明星資管證券機構。
定增方案顯示，本次申購共計53單申購報價，如此高的認購熱情甚至出現了“搶籌”情況。創出了A股消費行業定增規模最大，發行折扣最低（5.46%），認購倍數最高（3.4倍）記錄。
當前乳制品行業進入成熟期，與當下火熱的新能源、科技行業不同，增長更加穩定。
之所以出現如此這般的認購盛況，反應出主流機構對伊利未來發展的看好。
乳制品行業競爭格局已然清晰，市場競爭的最終走向，不會是“天平式”的雙贏局面，更多的是類似白酒行業那樣的座次梯隊。
畢竟市場資源總是有限的，資源總歸會向優勢競爭者傾斜。
乳制品行業是重資產行業，企業優勢需要時間慢慢累積。各方角力焦點在渠道、營銷、費用管控以及管理層等方面。
其中渠道優勢為伊利奠定了王者基礎。所謂“得渠道者得天下”，這在乳制品行業不是一句空話。
渠道優勢本質上是規模優勢，渠道優勢大在產品推廣營銷，第一時間接觸到消費者。
另外營銷各地網點數量分布、經銷商數量，各大超市貨架、商店陳列，導購員營銷等等都是渠道力的體現。
伊利的渠道優勢首先體現為渠道扁平化的快速推廣，及較早開始的“織網計劃”布局下沉市場。到2020年底，伊利全國有600多萬個終端網點，鄉鎮村網點達近109.6萬家。
同時根據伊利經營數據的公告，截至2021年9月底，伊利經銷商數量共計14,559家。如此眾多的渠道數量是伊利產品快速推廣的有力保證。
除了終端網點，精準的市場營銷也放大了伊利的品牌效應。
如對新的熱門傳播平臺的有效把握。除了冠名熱門體育賽事外，伊利品牌對熱門綜藝精準把握起到了很好的傳播效果。
如《爸爸去哪兒》、《奔跑吧兄弟》、《最強大腦》、《我是歌手4》等熱門節目的贊助，迎合了主流消費群體，對安慕希、金典、QQ星等主力產品的業績提升非常明顯。
正是基于供應鏈、渠道、營銷、品牌、企業管理上的長期沉淀，才奠定了伊利今天的市場地位。
據國際咨詢機構歐睿的研究數據顯示，2020年伊利在乳制品整體行業中市占率為26.4%，常溫奶領域市占率38.6%。牢牢占據行業第一的位置。
2020年伊利營收969億，而2021年將突破千億營收關口。
2021年以來，在疫情影響沒有消退的情況下，伊利主要業務品類仍保持快速增長，尤其像金典這樣的大單品。
在最新的三季度業績報中，金典增速超30%，金典有機奶增速更是超過了50%；安慕希的市場份額達到了65.1%；奶粉業務同比增長30%以上，高端金領冠珍護增速超40%；奶酪業務同比增長180%。
同時需要強調的是，伊利前三季度凈利已經超過去年全年的凈利水平。
作為行業龍頭，如此規模還能實現這般增速，靠的正是長期的運營累積、不斷加深的壁壘護城河。
數據顯示，大單品安慕希、伊利純牛奶、金典年收入均已突破200億；優酸乳年收入超100億；有10個子品牌年收入在10億元以上，是未來的潛力增長品種。
據安信證券研究顯示，2021年三季度單季乳制品行業整體凈利率不足6%，而同期伊利凈利率為9.41%。對比行業，伊利的盈利能力凸顯。
出色的管理能力也是伊利取得當前成就的充分必要條件。
伊利管理層擁有多年從業經驗，企業經營也保持一貫凌厲的蒙派作戰風格。在關鍵節點做出正確的戰略抉擇，把握趨勢。
鑒于行業產業鏈條長，以及終端“內卷”式競爭態勢，既需要考慮到上游奶源生產，中游物流運輸，還要時刻關注終端動銷及售后服務等等各方面問題，方方面面都考量著管理層的經營決策能力。
一者，當前以潘剛為代表的核心管理團隊資歷深厚，團隊全員擁有長達二十多年的從業經驗，大多經歷了從底層車間到管理層沉淀，深諳企業經營管理和品牌文化。
同時對行業發展趨勢的把控都能使企業做出正確戰略抉擇，甚至引領行業趨勢。
以董事長潘剛為例。
早在1992年加入伊利，從最初的呼和浩特回民奶食品廠車間工人開始。歷經冷凍食品公司質檢部、生產部部長，礦泉飲料、液態奶事業部總經理，最后到公司總裁、董事長，到如今已經有將近30年的行業從業史。
從事業起步到當下，潘剛是純粹的伊利人，對行業發展嗅覺敏銳，多次的重大戰略抉擇讓伊利走上了快車道。
1999年，潘剛組建了伊利液態奶事業部并兼任總經理。
彼時的管理團隊敏銳的察覺到了常溫奶的發展機遇，率先引進利樂生產線，并于1997年投產。UHT常溫奶生產技術延長了牛奶保質期，打破了當時低溫奶的區域限制，企業規模迅速擴大。
在液態奶事業部成立之前，伊利液態奶的收入只有6000萬。發力常溫奶業務后，2000年該業務就實現營收5個億，2003年收入46億，2005年伊利成為唯一利樂包裝產品突破100億的中國企業。
伊利液態奶業務的快速發展，也帶動了整個中國乳業的發展，開啟了中國的“液態奶時代”。
同時，液態奶的快速發展更是直接帶起了伊利品牌知名度和消費者口碑，也帶動了伊利其它品類的快速發展。
2005年，年僅35歲的潘剛出任伊利董事長，提出銷售下沉、精確化管理，最終實現了年銷售收入百億的目標。
隨后，管理團隊加大力度整合上游奶源，推廣奶聯社合作，2011年定增募資12.3億元用于在內蒙古、四川、安徽等地奶源建設項目，并率先走出行業風暴。
2018年抓住大健康產業增長紅利，推出伊刻活泉、伊利植選等飲品。2020年在疫情影響狀態下公司還實現了逆增長，市占率逆勢提升。
同時，在2020年進入“全球乳業五強”后，潘剛提出了“2025全球第三，2030年全球第一”的中長期目標。
在2021年8月荷蘭合作銀行公布2021年“全球乳業20強”榜單中，伊利繼續蟬聯全球乳業五強，連續八年蟬聯亞洲乳業第一。
當下全球第一已經不再是伊利人的夢想，而是切切實實在追逐的目標。此次120億定增正是實現目標的“底氣”。
伊利的業務分為四大部分，包括液體乳、奶粉及奶制品、冷飲及其它項目（包括礦泉水業務）。
其中液體乳業務是公司的主營業務，2021年中報顯示，營收占比達75.33%。奶粉及奶制品是伊利重點布局業務板塊，占比達13.55%，近年來增速較快。
本次定增項目包括液態奶、奶粉、礦泉水擴產及數字化建設項目，募資重點投向液態奶和奶粉項目上，以及加大未來礦泉水潛力業務的布局。
其中液態奶建設共計使用50.23億（占比41.7%），分布在呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟5個生產基地。
項目達產后，液態奶將新增日產6148噸產能，全年增加224.4萬噸，液態奶總產能將在2020年1312萬噸的基礎上提升了17%。
奶粉板塊將使用募資金額15.5億(占比12.87%)，項目達產后將新增日產100噸產能，預計新增年產3.65萬噸。相當于2020年奶粉及奶制品產量22.35萬噸的基礎上新增16.33%。
同時將投入2.1億建設礦泉水項目，投產后將新增日產1296噸產能，年產47.3萬噸，與公司2020年其他產品(健康飲品)4.15萬噸相比提升了超10倍。
也說明了礦泉水業務將是公司非乳業業務發展的重要方向。
此外，伊利還計劃使用11億(占比9.13%)/5.9億(占比4.9%)進行數字化轉型和信息化升級，乳業創新基地項目建設，加大全產業鏈數字化應用，提升運營效率。
以及對產業鏈中包括牧草種植、奶牛繁育養殖、牧場管理乳品工藝技術與裝備等技術研發，并搭建服務于乳業研發創新的基礎服務性平臺，提升研發軟實力。
定增項目一經拆分，產業布局動向清晰明了。本次定增重點滿足消費升級趨勢下高品質、差異化、功能化產品需求。
雖然乳制品整體增長放緩，但尼爾森零研數據顯示，國內有機乳品、常溫牛奶、低溫牛奶細分市場零售額比2019年同期分別增長達21.9%、11.5%、21.7%。
其中高品質有機乳品和低溫牛奶增速均在20%以上，常溫牛奶雖然增速平穩，但也在10%以上。
這也是伊利加強主業的原因。高品質帶來的是銷售均價的提升，成為有效提升產品毛利，對抗上游漲價，增厚凈利的利器。
同時高品質產品也符合消費升級趨勢、疫情影響下健康意識的提高，消費者對品質牛奶的需求不斷增加。
有人認為當前牛奶供給存在過剩問題，其實不然。
據國聯證券研究顯示，中國原奶產量僅占全球約3.8%，進口依存度或超30%。
近10年中國牛奶產量幾乎沒有增長，甚至近幾年產量有所下行，從2015年的3755萬噸下降至2019年的3201萬噸。最新數據顯示2020年產量為3440萬噸。
在需求和總體市場規模上漲背景下，加強對上游奶源把控就顯得尤為重要。
同時在數字化應用、全產業鏈協同效應下，有利于提升全產業鏈運營效率，從而提升伊利經營利潤率。
伊利奶粉業務快速增長，疊加對澳優乳業的收購，奶粉業務綜合競爭力再上一層樓，產能擴展有助于伊利鞏固提高奶粉行業話語權。
礦泉水業務雖然在營收占比較小，但也是未來增長“潛力股”。
財報顯示2020年其他產品收入1.79億，占總營收比例僅0.19%，但增長迅速，同比增長了188.64%。是未來伊利成長多元化綜合性食品飲料集團做準備。
同時，據定增方案顯示，此次募投項目中產能建設項目建設周期為15-32個月，產能釋放預計至少在2023年后。將助力實現“2025年全球乳業前三，2030年全球乳業第一”的中遠期戰略目標。
伊利百億定增的“火爆”大超市場預期，究其原因，還是對伊利前景發展的看好。
相對于整個食品飲料板塊，伊利估值還在底部徘徊。截至12月10日，伊利動態PE為30.08倍，剛剛超過近年來估值均值的28.58倍，而食品飲料板塊則達57.44倍，高低對比立下可見。
市場之所以給予如此低估值可能與整個乳制品行業增速有關，畢竟當前液態奶業務占比仍然較高。
但對于未來公司成長，從定增項目以及多元化業務發展角度看，伊利更多的是對標綜合性食品類平臺公司。
而伊利開展健康食品業務初衷也在于此。雖然當前這塊業務占比還很小，但憑借伊利的品牌粘性，未來該項業務發展想象空間巨大。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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