疫情后的超級牛市，從“再融資新規”起航

再融資新規的適時落地，不僅有助于深化金融供給側結構性改革，完善再融資市場化約束機制，增強資本市場服務實體經濟的能力，而且，對于深受新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）困擾的中國當下來說，也有助于上市公司克服疫情所帶來的資金和經營困境，及時恢復生產，并助推公司在“疫情后時代”的穩健發展。

從市場目前的反應來看，再融資新規的出臺已經給中國的金融市場帶來了極大的震動。據《證券日報》不完全統計，截至2月24日，至少有94家上市公司已發布或者正在抓緊修訂再融資預案，其中有89家為非公開發行。而證監會在審核方面的效率也大大提高，在新規出臺后一周內就核準了18家公司的再融資預案。為幫助企業家朋友們正確理解并運用好再融資新規，本文將對新規的主要內容逐一進行解析，謹供朋友們參考。

2017年證監會發布《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》以及《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱“《減持規定》”）等一系列規則文件以來，上市公司通過非公開發行股票進行再融資受到了嚴格的限制。

盡管2018和2019兩年內，證監會又相對放寬了上市公司融資的條件，但由于投資者的減持限制仍然較為嚴格，使得定增市場一直處于相對低迷的狀態，上市公司融資途徑的重心不得不轉向“可轉債”。但由于可轉債融資的條件相當苛刻，上市公司需要承擔較大的還債壓力。上市公司融資難、融資貴的痛點一直沒有解決。

上市公司再融資，要獲得成功必須滿足兩個基本前提：一是公司本身符合融資的條件，二是投資方有投資該公司的意愿。兩個前提缺一不可。因此，如果要以立法的方式來降低上市公司再融資的難度和成本的話，就必須充分考慮這兩個前提。再融資規則的本次修改之所以大幅度降低上市公司（尤其是創業板公司）非公開發行股票融資的門檻，目的就是要讓上市公司今后更加容易達成或滿足再融資的條件；而之所以要取消《減持規定》有關條款對“減持通過非公開發行股票取得的上市公司股份”的適用，并縮短鎖定期，目的也是為了有效提升投資方通過非公開發行方式購買到的股份的靈活性，進而強化投資者參與市場投資的意愿和積極性。

再融資新規的出臺還有一個直接背景，那就是證券法的修改。為適應中國資本市場快速發展的需要，更能有效保護投資者利益，促進資本市場發展，2019年底國家最高立法機構對證券法進行了一次大修。

本次修改最引人矚目的舉措莫過于取消核準制，走出了全面推行注冊制的第一步。注冊制推行后，上市公司增多造成的資金稀釋效應，將使股票估值趨于合理；本次修改的另一大看點是簡化了證券發行條件，降低了企業IPO門檻，從而極大提升了企業通過公開發行證券直接融資的效率，有利于引導資金流向實體經濟，促進經濟活力。當然，對于上市公司而言，在享受更加便利的融資渠道的同時，也將承擔更多的義務和責任：一方面，新證券法強化了上市公司的信息披露義務，擴大了信息披露義務人的范圍、完善了信息披露內容、規范了信息披露義務人的自愿披露行為等；另一方面，證券違法違規行為的處罰力度大大提高。以信息披露為例，公司處罰上限從30萬元提高到了1,000萬元，個人處罰上限從30萬元提高到了500萬元。

正是為了堅持市場化法治化的改革方向，落實新證券法確立的“以信息披露為核心的注冊制”理念，提升上市公司再融資的便捷性和制度包容性，證監會對上市公司再融資規則的部分條款進行了修改（以下簡稱“本次修改”）。

再融資“新規”是相對于再融資“舊規”（指本次修改前的再融資規則）而言的。為便于大家更加清晰明了地知悉再融資規則本次修改的主要內容，我們精心制作了一份表格（詳見“表1：再融資規則本次修改情況一覽表”），把新、舊規則中與本次修改有關的內容放在一起，方便大家進行對照閱讀和理解（注：由于本次修改針對的主要是上市公司非公開發行股票問題，因此，表格中的項目若未明確標示，適用對象均為非公開發行）。

三、再融資規則本次修改內容解析

1.發行對象數量增加：主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名

【解析】對投資者來說，這一修改主要有兩點好處：一是投資機會增加。原來最多只允許5或10名投資者參加的項目現在最多可有35名投資者參加，投資者參與感興趣的投資項目的機會大大增加（當然，隨著投資名額的擴張，特別優質的再融資項目的競爭可能也會更加激烈得多）；二是投資者的資本量要求降低。原來需要5或10名以內的投資者認購的股票數量，現在可以由多幾倍的投資者來進行分擔，投資者資本量要求的門檻大大降低，從而使更多的資本有意愿也有機會進入到再融資市場。

2.發行價格下限降低：新規對非公開發行發行價格的要求從不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的“90%”調降為“80%”

【解析】為吸引到更多的社會資本，提高再融資成功率，上市公司進行非公開發行股票再融資通常都會適當讓利。但是，之前的規則將讓利幅度嚴格限制在一折以內，使得上市公司的定價自由度非常的有限。本次修改證監會允許上市公司將股票發行價格的下限從原來的九折下調至八折，極大地增加了上市公司的定價（讓利）自由度，有助于上市公司根據本公司的實際情況制定出更具有吸引力和針對性的再融資方案，確保融資獲得成功。從投資者的角度來說，如前所述，新規實施后，上市公司的非公開發行方案激增，不少公司為表達其融資誠意，在預案中將股票發行價格主動調低至九折以下，這就意味著投資者的投資成本將大大降低，將來的獲利空間有望大幅上揚。

3.減持限制減少：將鎖定期由36個月（大股東、關聯方及其控制的企業）和12個月（其他投資者）分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制

【解析】新規出臺對投資者影響最大的必然是投資者減持限制的減少。首先是認購股票的鎖定期減半，從36/12個月縮短至18/6個月。這就意味著投資者的投資周期縮短、資金回流速度加快、獲利模式更加靈活，特別是普通投資者的鎖定期由原來的12個月縮短至6個月，可謂是資本流動性的質的飛躍。其次是不適用《減持規則》及其配套細則的相關限制。對于大股東（持5%以上公司股份）和特定股東（持上市公司首次公開發行前股份或非公開發行股份）的減持行為，《減持規則》及上交所/深交所發布的減持股份實施細則有著非常嚴格的限制性規定，即：（1）非公開發行股份解禁后任意連續90日內通過集中競價交易方式減持的數量不得超過公司股份總數的1%，通過大宗交易方式減持不得超過2%（注：兩種方式可同時使用）；（2）非公開發行股份解禁后12個月內通過集中競價交易方式減持的數量不得超過其所持有的該次非公開發行股份的50%。本次修改后，減持通過非公開發行股票取得的上市公司股份將不再受上述減持規則的限制。也就是說，投資者認購的非公開發行股票在18/6個月鎖定期過后，將再無其他減持限制，可立即拋售所持股份，實現投資資金的及時回籠。

1.發行條件降低：【針對創業板】取消公開發行證券最近一期末資產負債率高于45%的條件；取消非公開發行股票連續2年盈利的條件；取消“前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致”的條件

【解析】發行條件降低的第一點與本文關注的“再融資”聯系較小，此不贅述。第二點談的是公司的連續盈利能力問題，這對創業板公司，尤其是科技板塊公司來說，是重大利好。由于不同產業的經濟回報周期長短差異較大，科技板塊公司的回報周期較其他產業而言要更加長，很容易出現公司發展的前中期無法盈利，但又極度需要資金投入的情況。再融資規則的本次修改，之所以取消創業板公司非公開發行股票連續2年盈利的發行條件，目的就在于要從制度上確保那些真正有長期增長實力的上市公司，能夠有機會募集到足夠多的發展資金，以助力這些公司順利渡過最艱難的研發階段，迎來時機成熟后的利潤大爆發。第三點是關于前次募集資金的使用問題，取消該限制條件后，意味著創業板上市公司可以隨意進行再融資，而不必受限于前一次募集資金是否已經或者基本使用完畢的問題。這就讓上市公司能夠更好更合理地規劃募集資金的使用、再融資計劃的安排等。

按照舊規，上市公司在出現需要進行新一輪資金募集但前一次募集資金又還未使用完畢的情形時，往往會想方設法將前次資金消耗殆盡，做出一些不合理的資金使用規劃，導致不能最大限度地發揮募集資金的使用效益，產生不必要的浪費。但是，如果不及時將下一輪再融資計劃提上日程，公司也可能出現新項目擱淺無法及時啟動、錯過最好時機、資金流斷裂等風險。再融資新規將“前一次募集資金使用完畢”這一前置條件取消，就能很好地化解這一尷尬局面，有助于促使公司盡可能按照自己的發展戰略規劃和既定邏輯來合理使用公司所募集到的每一筆資金，避免資金使用上的浪費。不過需要注意的是，公司就前一次募集資金的使用進度和效果，仍然需要依照國家相關規定履行信息披露義務。

2.發行對象數量增加：主板（中小板）、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名，統一調整為不超過35名

【解析】對于上市公司來說，這提高了再融資成功的概率，也在無形中降低了上市公司融資的成本。由于發行對象數量的增加，投資者進入門檻降低，再融資資本市場的投資者將爆發出更大的熱情，競爭將更加激烈。投資方競爭的加劇和投資資本潛在總量的增加，毫無疑問會讓上市公司再融資的成功率水漲船高。同時，由于非公開發行股票的價格也會根據市場需求情況略微上浮，這也將無形中降低公司的融資成本。

3.融資規模上限提高：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量原則上不得超過本次發行前總股本的“20%”變更為不得超過“30%”

【解析】融資規模上限的提高，意味著上市公司通過一次再融資所能夠獲得的資金規?？偭吭黾?，這也將進一步提升上市公司嚴格按照自身戰略規劃發展的自主性與靈活性。

4.股票發行定價更靈活：定價類非公開發行股票（上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等）的定價基準日可以在“董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”以及“發行期首日”中3選1；對非公開發行股票發行價格的要求從不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的“90%”調降為“80%”

【解析】非公開發行股票一般有兩種機制，一種是定價類非公開發行，另一種是競價類非公開發行（未確定全部發行對象）。定價類是提前確定全部發行對象并與其協商確定發行價格的非公開發行，也就是常見的定向增發，是上市公司常用的非公開發行方式之一。根據新規，該類發行的發行定價基準日可以從“董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”以及“發行期首日”中三選一，而并非像再融資舊規那樣，只是單一的“發行期首日”，由此使得進行再融資的上市公司能夠更好地選擇時機，利用時間差來預測股價走勢（例如放出利好消息來提升股價），從而提高發行定價，降低融資成本。

另外，新規將非公開發行股票的折價下限由原來的90%變為80%，使得公司發行價格調整的空間加大，靈活性增強。雖說上市公司在新規剛出臺之際，可能會為了提高再融資市場的融資競爭力而主動加大讓利程度，但上市公司發行價格靈活性的增強，從長期來看無疑是再融資金融市場的一個利好，因為這是一個融資方與投資方“博弈-合作”并由市場自由調控的過程，上市公司完全可以根據自身的實際經營情況和在金融市場的受歡迎程度，在合適的時機提出更加合理的再融資方案，確定更加有競爭力的發行價格。

5.批文有效期延長：再融資批文有效期從 6 個月延長至 12 個月

【解析】批文的有效期延長，意味著公司選擇非公開發行股票的時間窗口期拉長，這將有助于公司能夠更加靈活地按照自身的實際發展需要來進行融資。

1.關于法律適用過渡期：以發行完畢為分界線

【解析】新規規定以發行完畢為分界線，再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則；尚未完成發行的均適用新規，其中：已通過發審會審核的，不需要重新提交發審會審議，已經取得核準批文預計無法在原批文有效期內完成發行的，可以向證監會申請換發核準批文。

2.關于明股實債：加強對明股實債行為的監管，明確不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益的承諾

【解析】新規規定，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償。這里最關鍵的是“通過利益相關方”資助或補償也被嚴格限制。這樣做的目的是，盡最大努力減少非公開發行暗箱操作損害其他股民利益的可能性。

再融資新規的出臺，無論對上市公司還是投資者來說均是重大利好。尤其是新規落地正值全民戰“疫”的特殊時期，多數上市公司正遭遇資金斷流危機，急需巨額資金的注入，而資本方目前也正手持大量資金，四處找尋合適的投資機會。我們堅信，隨著投融資雙方對再融資新規理解的加深，再融資市場新一輪的爆發式增長即將到來，這將有力保證上市公司，尤其是創業板上市公司，在“疫情后時代”的平穩資金供應，盡快恢復公司產能，也將為投資者搭建起一個大展身手的舞臺。