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作者：面包財經
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
并購是把雙刃劍，在做大規模的同時，不可不防被并購公司業績變臉，發生商譽減值，成為未來利潤的大殺器。
尤其對于那些歷史上并購次數多、金額大的上市公司，面包君讀財報往往是直奔著商譽減值看的。比如，在過去幾年營收、利潤和總市值迅速增長的熱門公司——跨境通。
2017年度，跨境通（002640.SZ）對旗下子公司山西金虎計提了309.76萬元的商譽減值準備，這是其自2014年賬面首次出現商譽以來計提的第一筆減值。雖然減值金額不大，但這對于依靠持續并購做大規模的跨境通來說，是個不可忽視的問題。
借助多次并購，跨境通營收由2014年的8.42億增加至2017年的140.18億，增加了15倍有余；歸母凈利潤由2014年的0.33億增加至2017年的7.51億，增加了近22倍。
隨著賬面利潤增加，2014年7月初以來，公司股價最大漲幅超過8倍。加之公司為收購資產多次定增，導致股本擴大，公司總市值亦由2014年7月初的20億飆升至目前的300多億。以下為公司股價走勢圖：
但是，在持續并購中，跨境通賬面上積累了大量商譽。截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽余額約25.35億元，占到同期凈資產（歸母所有者權益）的42.35%。
300多萬的商譽減值，無論對于跨境通的凈利潤還是總資產來講，都不是個大數字。但投資者防患于未然，總不會錯。
更何況，公司大股東在不久前公布了減持計劃，按照相關公告計算，擬減持金額或超過30億元。
先從跨境通過去幾年的并購說起。對于類似持續進行的并購，往往有一個形象的比喻——車輪并購。
300億市值煉成記：股市輸血，40億車輪并購做大規模
跨境通曾用名百圓褲業，原本是一家賣褲子的公司，2014年公司收購了跨境出口零售電商——環球易購，業務重心逐漸由自有品牌褲裝的批發零售轉為跨境電商，并于2015年6月更名為跨境通寶電子商務股份有限公司。
具體來看一下這項對上市公司影響重大的收購。
2014年7月，公司以發行股份及支付現金合計10.3億元的對價收購環球易購100%股權，交易完成后，公司實控人楊建新夫婦合計持股比例由56.25%下降至35.41%，原環球易購實控人徐佳東持有公司20.19%的股份，成為公司第二大股東。
環球易購于2014年11月正式并表，合并形成商譽約8.66億元。盡管只并表兩個月的業績，環球易購當期即貢獻了2404.72萬元的凈利潤，占同期上市公司凈利潤的82.92%。
轉型電商之后，跨境通就開啟了“買買買”的連續并購模式，以下為根據公開信息整理的公司并購擴張歷程：
粗略統計，自2014年7月至今，跨境通共進行了12次并購，累計耗資超過40億元。4年間公司先后實施了5次定增，募資總額約50億元。
這一系列并購拉動了公司業績的持續上升，自2014至2017年，公司歸母凈利潤由0.33億元增至7.51億元，累計增幅達到2175.76%。而隨著業績增長，公司的股價也是一路上揚。
2014年7月初以來，公司股價最大漲幅超過8倍。加之公司為收購資產多次定增，導致股本擴大，公司總市值亦由2014年7月初的20億左右飆升至目前的300多億。
但一路向上的業績走勢和市場預期，卻沒擋住公司實控人減持“退位”的步伐。
大股東巨額減持來襲：累計減持金額或超47億？
2018年4月22日，公司公告實控人楊建新夫婦擬將持有7.27%的公司股份合計約1.1 億股，以不低于28元/股的價格協議轉讓給二股東徐佳東。若此次股權轉讓完成，則跨境通的實控人將變更為徐佳東，而現任實控人楊建新夫婦則可因此套現超過30億元。
這并非楊建新夫婦第一次減持公司股票。事實上，早在2016年，就已有大額減持動作。
交易數據顯示：2016年3月和4月，公司董事長暨實控人楊建新2次通過大宗交易合計減持1515萬股公司股票，成交均價分別為27.34元/股和31.91元/股，合計減持金額近4.4億元。
2017年9月，楊建新妻子樊梅花將其所持5.02%的公司股份合計7200萬股以18元/股的價格協議轉讓給股東鄧少煒，再次套現約12.96億元。
若加上2018年4月22日發布的股權轉讓提示公告中所披露的計劃減持金額，現任實控人楊建新夫婦合計套現金額將超過47億元。
縱觀公司一系列資本動作，收購→更名→實控人變更，似乎更像是環球易購曲線借殼了百圓褲業。從目前已經披露的信息來看，這一系列運作是合法合規的。回想當初，在這一系列資本運作展開之前，公司總市值不過20億元左右，原實控人所持市值只有十多億。而經過一系列并購和股票轉讓之后，原任實控人或許可套現累計超過40億元，并且手中仍持有價值不菲的股票。
并購與資本運作的魔力可見一斑。
商譽減值初露猙獰 年報錯謬令人費解
財報顯示：2017年，因山西金虎業務量小，公司對其計提了309.76萬元商譽減值。而截止2018年3月31日，公司賬面上的商譽余額約25.35億元，占到同期凈資產（歸母所有者權益）的42.35%。
未來其他的并購是否會出現商譽減值，現在不能做出任何推斷，只能留待每年底的商譽減值測試來定奪。
但是，跨境通的年報數據質量并不太讓人放心。公司在2018年4月28日發布了2017年年度報告，但隨后又對年報的部分內容進行了修正，并在2018年5月5日發布了更新后的2017年年度報告。
對比兩份報告發現，公司對原財報關于經營情況討論與分析、合并利潤表和重要會計政策及會計估計中的存貨跌價準備政策三個部分中合計5處內容進行了更正。更正的內容主要涉及公司各跨境出口平臺收入占營收比例、研發投入變動比例等。簡單截幾張圖感受下：
多處修正難免讓人產生疑慮，年度報告這么重要的事情，為什么會出現這么多錯誤？公司給出的數據，到底還能不能相信？
盡管面包財經最近在專題研究商譽減值的問題，但由于跨境通的減值金額不大，原本是沒有列入優先研究計劃的。真正引起我們注意的就是上述的年報修正。那就不得不來談談跨境通的一些核心財務指標。
經營性凈現金流持續為負 跨境通價值幾何？
自從跨境通開啟并購模式后，公司業績持續走高，但經營性現金流卻持續為負。以下為根據公開數據繪制的公司凈利潤與經營性凈現金流變化情況：
2015-2017年，跨境通合計凈利潤超過13億，經營性現金流合計凈流出約13.64億元。也就是說，這三年間，公司賬面上掙到的錢超過了13億，但是卻沒有經營性的現金凈流入，反而是凈流出13億多。這中間20多億的差額是如何產生的？
從財報上分析：公司經營性現金流與利潤出現明顯背離，很可能是存貨大幅增加占用了現金。
翻查財報：公司存貨由2014年底的2.94億元增加至2017年底的38.8億元，增加了12倍有余。而2018年一季度，公司賬面上的存貨余額進一步增加至43.75億元。
此外，自2014年公司開啟持續并購模式以來，公司的資產負債率也一路走高，從2014年的16.92%上升至2017年的42.81%，而在最新披露的2018年一季報中，公司負債率已達48.15%。
商譽減值來襲，賬面存貨飆升，經營性現金流持續為負，大股東擬減持套現30億。借助持續并購而上演的市值攀升和財富故事能否持續？
過去幾年累計40多億的并購，能否經受住未來一次次的商譽減值測試？（GCH/YYL）
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