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作者：姚麗
來源：零壹財經（ID:Finance_01)
近日，星環信息科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“星環科技”）科創板IPO獲受理。招股書披露，星環科技成立于2013年，是一家企業級大數據基礎軟件開發商，圍繞數據的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期提供基礎軟件及服務，已形成大數據與云基礎平臺、分布式關系型數據庫、數據開發與智能分析工具的軟件產品矩陣。
適逢大數據被列為市場要素，將逐步市場化的“風口”，星環科技的營業收入快速增長，2018年至2021年上半年分別實現營業收入1.13億元、1.74億元、2.6億元及8,256萬元，2018至2020年收入的復合增長率為51.59%。報告期星環科技的毛利率穩定在60%左右，但由于較高的期間費用率，尚未實現盈利，報告期分別虧損1.39億元、2.11億元、1.84億元及1.48億元。截至2021年6月30日，公司累計未彌補虧損為3.2億元。
好賽道上高成長，毛利率相對穩定
星環科技顯然處于一個好的賽道。2020年4月，中共中央、國務院印發《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，將數據與土地、勞動力、資本、技術一起列為生產要素，明確指出了市場化改革的內容和方向。
這個賽道提供了兩位數的行業增長空間。星環科技招股書引用沙利文研究報告，全球大數據市場規模有望在2024年超過800億美元，2019至2024年復合增長率約為11.82%。其中軟件市場規模增速將高于硬件，有望在2024年達到377億美元，年復合增長率約為17.3%。而中國大數據軟件市場規模將在2024年達到492億元，2019-2024年復合增長率為27.5%。
作為大數據軟件開發企業，星環科技的營業收入也實現了高增長。2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司分別實現營業收入1.13億元、1.74億元、2.6億元及8,256萬元，2018年至2020年營業收入復合增長率為51.59%。而從行業的增長預期看，星環科技未來營收高增長可期。
星環科技的收入構成中，軟件是收入主體，2020年的營業收入中，軟件產品與技術服務占比79.19%，應用與解決方案占比11.68%，軟硬一體產品及服務占比9.14%。
根據招股書，星環科技的毛利率水平低于同行業可比上市公司平均水平，但保持相對穩定，在報告期基本保持在60%上下，變動不大。
表1 星環科技與同行業可比公司毛利率對比
資料來源：星環科技招股書
高費用率掣肘盈利，未來有望通過規模經濟效應拉低費用率實現扭虧
在毛利率保持相對穩定的情況下，由于期間費用率較高，報告期星環科技尚未實現盈利。
招股書披露，星環科技2018年至2021年上半年分別虧損1.39億元、2.11億元、1.84億元及1.48億元。截至2021年6月30日，公司累計未彌補虧損為3.2億元。招股書解釋虧損的主要原因是公司正處于快速成長期，在研發、銷售及管理等方面持續投入較大。
表2 星環科技與同行業可比公司費用率對比
資料來源：星環科技招股書
根據招股書，報告期星環科技的期間費用率（剔除股份支付）分別為188.19%、184.2%、131.36%及231.1%，即期間費用均超過了營業收入，導致虧損。由于營業收入具有季節性，集中在下半年，從而2021年上半年的期間費用率畸高，這里不做討論。
表3 星環科技與同行業可比公司銷售費用率對比
資料來源：星環科技招股書
在三項期間費用中，除了管理費用，銷售費用和研發費用占比均高于同行業可比公司均值，其中銷售費用在2020年高出約15個百分點。同時，三項費用中銷售費用的支出及占比最高，2018年至2020年分別為9,019 萬元、1.49億元、1.55億元，占營業收入的比重分別為79.71%、85.59%及59.75%。
從銷售費用構成來看，市場推廣費用占比逐期下降，至2021年上半年僅為3.19%，而銷售人員薪酬和售后服務費成為占比最高的兩項，兩者在2020年及2021年上半年合計占比8成以上。
表4 星環科技銷售費用構成
資料來源：星環科技招股書
較高的銷售人員薪酬支出及售后服務費與星環科技的產品和下游客戶的特點相關。對于銷售費用率高于同行業可比公司平均水平，除了公司處于快速發展階段從而收入規模相對較低外，星環科技在招股書還解釋了兩點原因：公司客戶類型多樣，銷售區域分布廣泛;大數據產品專業性強，對銷售工作的專業能力要求較高。
招股書披露，公司的軟件產品化程度較高，可以在不同行業實現廣泛布局和快速復制；公司持續通過市場拓展形成了廣泛的客戶基礎，覆蓋金融、能源、政府等多個領域，截至2021年6月末，公司已累計有超過1,000家終端用戶，包括中國銀行、中信證券、外交部、財政部、中國石油、石化集團及中國郵政集團等行業龍頭和國家部委。
下游較廣泛的行業布局，以及大數據軟件產品的高專業性特征，在售前的市場教育以及售后的服務環節對銷售人員的數量及專業能力提出要求，從而使得星環科技的銷售費用支出在一定程度上具有了“剛性需求”的特征。
星環科技在招股書中表示：公司未來將繼續加強銷售團隊建設，將技術優勢更高效地轉化為商業優勢，提高銷售人員的人均產出。
另一方面，作為高科技企業，研發費用的投入也是“剛需”。2018年、2019年和2020年，星環科技的研發費用率占比分別為66.89%、62.66%及42.11%，均高于同行業可比上市公司均值，但差異在減小，至2020年，高出約10個百分點。
表5 星環科技與同行業可比公司研發費用率對比
資料來源：星環科技招股書
從趨勢上看，隨著營業收入規模的快速增長，規模經濟效應顯現，大幅拉低費用率水平。2020年，星環科技的營業收入同比增長49.2%，銷售費用率相應降低25.8個百分點，研發費用率降低20.6個百分點，整體的費用率降低52.8個百分點。未來，隨著收入規模的進一步增長，費用率逐步降低，星環科技有望通過規模經濟效應實現扭虧。
而從2020年的財務數字看，毛利率58.02%，費用率131.36%,未來星環科技通過營收增長拉低費用率并實現盈利，還有較長的路要走。
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