開發商的夾層融資

我們注意到，因城市更新項目前期需要大量的資金投入，因此大部分開發商都有二次杠桿的融資需求。在目前市面可見的夾層融資中，比較常見的主要是兩類，以深圳的城市更新項目為例，第一類是更新項目取得銀行的更新貸之前，開發商取得更新項目的前融后繼續就自有資金的出資部分或者自留的股權或權益部分取得二次融資，該類融資目前大部分都是以民間借貸的形式出現，具體放款方式有純債權投資、股加債、明股實債等；第二類是更新項目取得銀行的更新貸之后，一些機構針對開發商30%的自有資金出資部分繼續提供融資，不過這種融資只針對有評級的開發商主體，另外是通過公司特殊債的形式完成放款，因此操作上更多地需依賴于主體的征信。

在當前的地產融資實務中，我們經常會遇到套殼融資的問題，其實就市場需求及業務操作邏輯而言，開發商在取得銀行開發貸的基礎上繼續做增量融資也未嘗不可。在項目公司已申請開發貸的情況下，因項目公司名下的土地/在建工程已抵押，項目公司的股權也已質押給銀行，此時的增量融資主要得依托項目公司上層股東的股權質押或讓與擔保來實現。準確地說，這是開發貸之外的增量融資或夾層融資必須滿足的風控前提，如果項目公司及其股東層面無法讓我們在風控層面有相應的抓手，則操作層面本身就缺乏前提要件（具體可參見以下融資架構）。

如上圖所示，在交易安排方面，我們一般是通過有限合伙增資或受讓股權的方式取得目標公司70%以上的股權，融資款形式上為增資款或股權轉讓的對價款，其中融資存續期間剩余項目貨值對我們的存續融資款本金的覆蓋倍數不得低于1.3倍（屬動態監管要求），具體計算公式為：（項目總貨值-已售項目貨值-待繼續投入的開發建設資金-項目公司開發貸本息-項目公司其他負債本息+項目公司賬上現金+已售未回款）*我司對項目公司穿透后的持股占比/融資款本金。需說明的是，我們設置該動態監管指標的要求主要是為了確保項目貨值能足夠覆蓋開發貸本息以及我們此次新增的融資本息，如果無法滿足這個現金流的管理要求，則這種開發貸基礎上的增量融資在操作上本身會形成風控上的重大漏洞。

值得一提的是，我們在操作開發貸之外的增量融資時，因項目公司層面的土地/在建工程抵押以及項目公司股權的質押等都無法實現，因此只能在投后管理方面完善這個風控措施的短板。在具體操作上，我們一般是向項目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并參與公司的經營決策，其中我們委派的董事對重大事項擁有一票否決權；同時，我們需與開發商共管相關印章（包括但不限于公章、法人章、財務印鑒章等）、證照（包括但不限于機構代碼證、開戶許可證等），其中網上銀行復核U-KEY由我們單獨管理。除上述以外，我們會通過監管人員的派駐落實具體的印鑒和證照監管、賬戶資金監管、合同監管、工程進度監管、成本監督等具體工作，并要求開發商承諾任何時候我們都能正常行使管理權限或相應職權。嚴格而言，增量融資屬于信用融資的范疇，因此我們在挑選交易主體時會更加注重交易主體的綜合資質與實力。